Согласно данным (табл. 2.2), к 2005 г. доля внешних займов достигла почти 70%. Первые месяцы 2006 г. подтвердили эту тенденцию: за I кв. суммарный объем размещений еврозаймов составил более 3 млрд. долл. (свыше 83 млрд. руб.), в то время как на внутреннем рынке объем новых эмиссий оказался почти в 4 раза меньше (около 23 млрд. руб.). Столь же значительно различаются и размеры среднего заимствования на внутреннем и внешнем рынках. Если по итогам 2005-2006 гг. средний размер эмиссии еврооблигаций составил около 300 млн. долл., то для внутреннего рынка аналогичный показатель за тот же период не превышает 65 млн. долл.

Инфраструктура российского рынка корпоративных облигаций отличается от инфраструктуры зарубежных облигационных рынков прежде всего наличием значительного биржевого сегмента. Если в подавляющем большинстве стран Западной Европы, США и Японии рынок корпоративных облигаций сосредоточен во внебиржевом секторе, то в России, наоборот, большая часть рыночного оборота приходится на биржевые площадки (табл. 2.3).

Таблица 2.3

Структура оборота биржевого и внебиржевого рынков, млн. руб.

В 2005 г. объем торгов на рынке корпоративных облигаций ММВБ составил 715,5 млрд. руб. с учетом операций РЕПО, новых размещений, режима переговорных сделок, что более чем в 14 раз превосходит показатель 2001 г. Вырос объем торгов на вторичном рынке, составив 423,2 млрд. руб. Среднедневной объем торгов вырос с 1 млрд. руб. в 2004 г., до 1,7 млрд. руб. в 2005 г. В течение года на фондовый рынок с предложением собственных ценных бумаг вышли более 80 компаний. Проанализировав сложившуюся ситуацию, можно объяснить это историческими причинами развития отечественного фондового рынка:

– в период 1993-1998 гг. на ММВБ была создана и отлажена централизованная инфраструктура рынка гособлигаций, обеспечивающая размещение, вторичную торговлю и погашение займов. Инвесторы, работающие с госбумагами, привыкли к этой инфраструктуре и были готовы продолжать в ней работать и после августовского кризиса, в том числе и с новыми инструментами. Отметим, что само появление корпоративных займов частично было обусловлено коллапсом рынка госбумаг: при отсутствии традиционной точки приложения капитала инвесторы искали любую возможность для размещения активов.

– в период 1999-2001 гг. в условиях постепенно восстанавливающейся ликвидности финансовых институтов и сохраняющегося при этом недоверия между контрагентами именно биржевая инфраструктура с ее гарантиями исполнения обязательств оказалась востребованной участниками рынка.

– непосредственным стимулом для возникновения рынка стала возможность вывода «замороженных» средств со счетом типа «С». Тем самым был обеспечен гарантированный спрос на новые инструменты со стороны нерезидентов, даже в условиях существующих в то время высоких системных рисков.

За рубежом ситуация была принципиально иная. В большинстве развитых стран сектор корпоративных облигаций возник из рынка векселей и межбанковских кредитов, т. е. из крупно оптового рынка небольшого числа участников и высокого номинала бумаг. Кроме того, по мере развития облигационного рынка существенным фактором, сдерживающим его переход на биржевой сегмент, стала низкая стандартизация выпусков. Например, по сравнению с акциями облигации представляют собой гораздо более сложный финансовый инструмент в силу наличия разнообразных моделей купонных выплат, дифференцированных механизмов погашения и конвертации, индексаций, дефолтных оговорок и др.

Современные биржи за рубежом выполняют в сфере облигаций главным образом представительские функции: нормы, устанавливаемые государством для инвестиционных операций институциональных инвесторов, запрещают многим из них приобретать облигации, которые не котируются на какой-либо из фондовых бирж. Следует, впрочем, отметить, что листинг на ведущих биржах - достаточно дорогостоящая услуга (в ряде случаев измеряющаяся сотнями тысяч долларов), поэтому к ней прибегают в основном крупные эмитенты. Компании среднего бизнеса предпочитают проходить листинг либо на национальных площадках (если это компании из развивающихся стран), либо на биржах с упрощенной процедурой листинга (например, на Люксембургской бирже). Тем не менее, поскольку сегодня трудно найти эмитента, не рассчитывающего на покупку своих облигаций институциональными инвесторами, абсолютное большинство эмитентов обращается на биржу с просьбой принять облигации к котировке. Одна из основных причин того, почему сделки с облигациями совершаются главным образом во внебиржевом обороте, заключается в том, что динамика рыночных цен долговых бумаг более предсказуема и менее подвержена сильным и внезапным колебаниям, чем акций. [64;10]

В целом анализ достоинств и преимуществ биржевой и внебиржевой торговли показывает, что размещение облигаций и вторичные торги, а также корпоративные действия (выкуп, доразмещение, погашение) на биржевом рынке, как правило, обходятся участникам торгов дороже, однако данный рынок отличается существенно меньшими рисками. Одним из преимуществ внебиржевой торговли является отсутствие ограничений на параметры сделок со стороны торговых систем (имеется в виду отсутствие ценовых ограничений, требований к срокам поставки/расчетов и целого ряда дополнительных условий), а также возможность совершить сделку с теми видами ценных бумаг, которые часто бывают не допущены к торгам на фондовых биржах либо по которым не удается найти контрагента на биржевом рынке.

В России в посткризисный период гибкость в расчетах не рассматривалась как решающее преимущество. Минимизация системных рисков - исполнения и поставки - была главенствующим фактором и сторицей компенсировала большую гибкость внебиржевого рынка. Несмотря на то, что в последующие годы системные риски существенно снизились, биржевой сегмент продолжает удерживать свои позиции, и в 2004 г. его развитие проходило более высокими темпами, чем рост внебиржевого сектора. Следует отметить, что, поскольку в России практически не развит институт корпоративных кредитных рейтингов, роль таких рейтинговых оценок выполняет институт биржевого листинга, достаточно высокие требования которого являются своего рода мерилом кредитоспособности и надежности компании. В частности, как показывают расчеты, выпуски, имеющие более высокий листинг, как правило, пользуются повышенным доверием инвесторов и характеризуются более низкой доходностью.