На вертикальной оси откладывается стоимость Стоимость

долга (ожидаемый дисконтированный поток L

трансферов), на горизонтальной – общий объем С R

обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 450

и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию,

когда величина долга (с учетом соответствующих 0 Долг

процентов) совпадает с рыночной стоимостью. Рисунок 4.

Долговая кривая Лаффера.

Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае необходимо списание или реструктуризация части долга.

Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.

В настоящее время списание долга практикуется главным образом в отношении беднейших стран, имеющих «критические» показатели задолженности. Соответствующие критерии представлены в таблице 3.1. Списание долга считается оправданным, если из последних четырех показателей три превышают критический уровень.

Таблица 3.1.

Пороговые показатели внешней задолженности и положение России.

В 1992 г., например, произошло 50-процентное списание долга Польши и Египта.

Частичное прощение долга экономически выгодно и самим кредиторам. «Инициатива Бейкера», выдвинутая в 90-е годы для урегулирования внешних долгов, причитающихся США, обосновывала целесообразность списания большей части долгов тем, чтобы восстановить условия для нормального функционирования экономики страны-заемщика и тем самым увеличить вероятность возврата оставшейся части кредитных средств.

В общем случае страна, которой списывают долги, автоматически теряет не только значительную часть политической самостоятельности, но и надолго лишается доступа к международному рынку капитала в качестве самостоятельного заемщика. Поскольку Россия не относится к беднейшим странам, на списание задолженности внешними кредиторами вряд ли стоит надеяться.

Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщики. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на вторичном рынке ценных бумаг [23, 85].

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возникают феномены «морального риска» и «обратного отбора», когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа.

Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секьюритизации, основная идея проведения которой заключается в том, что страна-должник эмитирует новые долговые обязательства в виде облигаций, которые либо непосредственно обмениваются на старый долг, либо продаются. В случае продажи полученные средства направляются на выкуп старых обязательств. В последнее время наибольшее распространение получила секьюритизация банковских долгов, то есть обмен обязательств перед банками-кредиторами на облигации.

Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения налогового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее, в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называемого «плана Моргана для Мексики» главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства – облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по отношению к банковским долгам. Правда, в целом данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени [23, 86].