В основе ва­лютного курса лежит соотношение между обязательствами денеж­ных властей в национальной валюте и их активами в иностранной валюте. В качестве пассивов денежных властей в национальной ва­люте чаще всего денеж­ная база, в качестве активов - валовые валютные резервы. Во время финальной стадии финансового кризиса 1997-1998 гг. это соотношение оказалось минимальным - около 39% по сравнению с 42-55% в среднем за предшествующий период и с 77% в последовавшие затем месяцы. Причина этого кроется в том, что несмотря на довольно жесткую политику в отношении денежной базы, политика, проводившаяся в отношении валовых валютных резервов, является наиболее "слабой" именно во время валютного коридора. Валовые внутренние резервы в тот период сокращались в среднем на 50 млн. долл. в месяц, хотя накануне установления валютного "кори­дора" они возрастали на 236 млн. долл. ежемесячно, а после его отмены оставались практически неизменными. В наибольшей же степени де­нежная и валютная политика была смягчена на финальной стадии кризиса, когда темпы сокращения валовых валютных резервов достига­ли 690 млн. долл. в месяц.

Если взглянуть на изменение компонентов денежной базы - чистых валютных резервов и чистых внутренних активов, происходившие в период действия всего валютного "коридора". До и после установления валютного "ко­ридора" чистые валютные резервы хотя и с разной скоростью, но увеличивались, во время – сокращались на 384 млн. долл. в месяц. Чи­стые внутренние активы возрастали очень быстрыми темпами - ежемесячно на 602 млн. долл., или на 3,0%, до валютного "коридора" они хотя и увеличивались, но медленнее, а после его отмены - быст­ро сокращались. Анализ чистых внутренних активов денежных властей по ком­понентам показывает, что кредиты Центробанка во время финансо­вого кризиса направлялись не на финансирование правительства (как можно было бы ожидать), а главным образом на поддержку коммер­ческих банков, темпы кредитования которых достигали 30% в месяц.

Всего за чуть более чем трехлетний период действия валютного "коридора" чистые валютные резервы денежных властей сократились на 14,6 млрд. долл., причем более половины этой суммы - 7,9 млрд. долл. - пришлось на май-август 1998 г. Огромные потери чистых валютных резервов восполнялись за счет новых внешних заимствова­ний. Именно благодаря им политика ЦБ казалось жесткой. Формально же низкие темпы прироста денежной базы (так называемая жесткая денежная политика) объяснялись тем, что, продолжая и даже усиливая свою экспансионистскую политику, Центральный банк фи­нансировал ее за счет "повторного использования" иностранных кре­дитов, ранее предоставленных российскому правительству и разме­щенных на его счетах. Однако, т. к. общий объем рублевых обязательств при этом не уменьшался, то валютные обязательства объединенных денежных властей нарастали.

Помимо экспли­цитных (явных) обязательств Центробанка существуют также еще и его имплицитные (неявные) обязательства. Наряду с традицион­ным показателем денежной базы (НО) для анализа используются другие (агрегаты Н1 и Н2), включающие наряду с рублевыми обязательствами также и валютные обязательства денежных властей.

Главными из таких обязательств являются задолженность прави­тельства по иностранным кредитам (возникновение валютных обязательств при кредитовании) и отрицательное сальдо баланса коммерческих банков (т. е. страхование рисков коммерческих банков в случае проведения валютной интервенции).

Динамика сальдо валютных активов и пассивов ЦБ РФ, правительства РФ и системы российских коммерческих банков показывает, что переход к политике валютного коридора спровоцировал резкое увеличение валютных обязательств. Поскольку за этот же период произошло снижение валютных резервов страны, то итоговый дисбаланс между совокупными ва­лютными активами и совокупными валютными пассивами денеж­ных властей значительно возрос (на 52,4 млрд. долл.). Перелом в тенденции роста валютных обязательств наступил лишь после отказа от политики формального регулирования валютного курса в сентябре 1998г.

Накануне финальной стадии финансового кризиса - в апреле 1998г. - объединенный валютный баланс денежных властей представлял собой следующее: совокупные валютные активы (валовые валютные резервы) составляли около 11 млрд. долл. (с уче­том золота - примерно 16 млрд. долл.); совокупные валютные обяза­тельства (по текущему валютному курсу) - 175,6 млрд., в том числе: денежная база - 26,4 млрд. долл., валютная задолженность федераль­ного правительства - 131,3 млрд., чистое отрицательное сальдо ва­лютных активов и пассивов коммерческих банков - 17,9 млрд. долл. Во второй половине 1997г. стал очевидным дисба­ланс в отношении текущих потоков (в I квартале 1998г. превысил 1200 млн. долл. в месяц). Дефицит федерального бюджета составлял 510 млн. долл., примерно таким же было отрицательное сальдо пла­тежного баланса по текущим операциям. Сохранение подобных тен­денций означало увеличение уже существовавшего валютного дисба­ланса по запасам еще примерно на 12 - 13 млрд. долл. в расчете на год. Таким образом, произошел не только валютный кризис, но и кризис российской банковской системы, который естественно не мог разрешится посредством интервенции рубля, осуществляющееся на заемные средства, которая проводилась для субсидирования российских коммерческих банков.

В этой связи у совокупных денежных властей было два варианта решения проблемы:

Первый. При сохранении "привязанного" валютного курса - увеличение заимствований в валюте до 37-43 млрд. долл. в год, или до 3 - 3,5 млрд. долл. в месяц (с соответствующим увеличением государ­ственного долга и при условии готовности кредиторов предоста­вить такие суммы), и/или прекращение обслуживания государствен­ного внешнего долга (полностью или частично), то есть объявление дефолта по внешнему долгу (со всеми вытекающими отсюда по­следствиями). Размеры необходимых заимствований могли быть сни­жены, если бы удалось сократить дефицит бюджета на величину его уменьшения (или увеличения его профицита).

Второй. При отказе от сохранения "привязанного" валютного курса проведение девальвации рубля изменило бы отрицательное сальдо платежного баланса на положительное и в зависимости от ее масштабов обеспечило бы более или менее быстрое сокращение накопленного валютного дисбаланса по запасам. Снижение разме­ров бюджетного дефицита (увеличение его профицита) способство­вало бы уменьшению масштабов девальвации и/или ускорению про­цесса ликвидации дисбаланса.

Однако, несмотря на явное предпочтительство первого пути был выбран второй. Причина этого в том, что правительство решило в этой ситуации поддержать коммерческие банки. Можно сказать, что важнейшей целью и важным итогом денежно-кредитной и валютной политики, проводившейся властями весной - летом стало замещение валютных обязательств частных банков государственным внешним долгом.

С экономической точки зрения субсидирование денежными вла­стями коммерческих банков означало национализацию их убытков и поощрение государством их весьма рискованного и неэффектив­ного поведения.