Представленный формулой Е = Wd (Ed + Wp (Ep + Wa (Ea + Ws) Es подход к определению нормы дисконта принципиально отличается от рассмотренных выше методов, являющихся модификациями концепции альтернативной доходности. Показательно, что, используя методы 1), 2), 3) и 4), инвестор в конечном счете ищет ответ на вопрос: «Обеспечит ли реализация инвестиционного проекта уровень доходности больший, чем доступные ему альтернативы?». Если же он ориентируется на стоимость капитала, как эквивалент нормы дисконта, то ключевой вопрос ставится иначе: «Дадут ли инвестиции в осуществление проекта уровень доходности больший, чем они сами стоят?».

3 подхода к определению ставки дисконта

Эффект любого инвестиционного проекта зависит не только от того насколько правильно и корректно оценены его будущие денежные потоки. Значительное влияние на результаты расчетов оказывает принятая ставка дисконта. Образно говоря, ставка дисконта – это тот норматив, который должен преодолеть проект, чтобы его могли оценить как эффективный. Совершенно ясно, что результат сдачи любого норматива во многом определяется уровнем этого норматива. Если, например, он устанавливается произвольно, то и результат его сдачи будет также произволен. Другими словами, любой проект можно сделать выгодным, понизив ставку дисконта в оценочных расчетах, и любой проект можно представить как невыгодный, увеличив ее. Для определения этой ставки практики используют 3 подхода:

1) Индивидуальные альтернативы

Наиболее многочисленная и наименее подготовленная первая группа разработчиков инвестиционных проектов вообще не видит проблемы в определении ставки дисконта. Ссылаясь на доходность мифического «альтернативного» вложения, эти специалисты фактически без каких-либо обоснований, принимают ставку дисконта на уровне 10 – 15% годовых для всех анализируемых проектов, независимо от их уровня риска, отраслевой принадлежности и даже валюты. При этом ссылки на якобы существующее альтернативное вложение на самом деле является малоубедительными, так как выбранный альтернативный проект может оказаться очень хорошим, и тогда мы рискуем отвергнуть выгодный вариант инвестирования, или может быть слишком плохим, и тогда превышение его доходности не будет доказательством выгодности анализируемого проекта. К тому же вопрос о том, существует ли в действительности та или иная альтернатива и насколько достоверна информация о ней, непростой, а ответ на него во многом субъективен. Усредненные рыночные оценки инвесторов более объективны, чем оценка отдельного разработчика проекта, который зачастую мотивирован на определенный результат.

2) дифференцированная шкала нормативных ставок

Вторая группа разработчиков признает необходимость дифференциации ставок дисконта для различных групп проектов. Ставки дисконта устанавливаются нормативно для определенных категорий проектов, например, в зависимости от степени их риска, отраслевой принадлежности, вида деятельности. Вместе с тем элементы подобного подхода могут быть применены в практической деятельности корпорации. Например, если крупная фирма осуществляет множество небольших проектов, она может один раз обосновать стоимость капитала для разных типов проектов и затем использовать полученные результаты в своих типовых расчетах, пока ее финансовое состояние или ситуация на финансовом рынке коренным образом не изменятся. В этом случае ставки дисконта могут быть утверждены руководством организации и использоваться в течение определенного времени как своеобразные внутрифирменные нормативы.

Пример 4: Иллюстрация концепции дифференцированных нормативных ставок дисконта.

По методике, рекомендованной для Министерства транспорта и Федерального дорожного департамента России, ставка дисконта для любого дорожного проекта должна определяться как

R = (Rf + DR) x h + (h – 1)

где Rf – безрисковая реальная ставка

h – индекс инфляции за первый год осуществления проекта

DR – «надбавка к дисконту», определяется в зависимости от риска осуществления проекта

Таблица 2:

Рекомендуемые значения DR

3) стоимость капитала

Третья группа разработчиков инвестиционных проектов рассматривает в качестве ставки дисконта стоимость капитала, полученного корпорацией. По определению, стоимость капитала – это та ставка доходности, которую рассчитывают получить инвесторы или кредиторы, предоставляя корпорации средства на долевой или долговой основе. И понятно, что если поставщики капитала хотят получить на свои вложения 20% годовых, то менеджер корпорации, зная такие ожидания инвесторов, не пойдет на осуществление проекта, дающего 10% годовых, даже если эти требования к доходности утверждены на отраслевом уровне. Капитал – это специфический товар, и компания, которая платит за капитал 20%, а размещает под 10% годовых, фактически продает этот товар ниже себестоимости.

Чистый дисконтированный доход

Чистый дисконтированный доход – превышение интегральных (за расчетный период времени) дисконтированных денежных поступлений над интегральными дисконтированными денежными выплатами, обусловленными реализацией инвестиционного проекта.

Чистый дисконтированный доход является основным показателем оценки эффективности инвестиционного проекта, который рассчитывается по формуле:

ЧДД = S (Rt – Zt) x at

at = (1 + E) –t

где ЧДД – чистый дисконтированный доход за расчетный период времени Tp

Rt – денежные поступления на t-ом интервале расчетного периода;

Зt – денежные выплаты, осуществляемые на том же интервале;

at, E – соответственно, коэффициент и норма дисконтирования.

Следует отметить, что денежные выплаты, учитываемые при моделировании денежных потоков, прежде всего обусловлены необходимыми затратами, осуществляемыми участниками проекта. Они подразделяются на инвестиционные, текущие и ликвидационные и имеют место соответственно на прединвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной и ликвидационной стадиях его реализации.

Поскольку в основе методики определения интегрального эффекта лежит концепция дисконтированных потоков реальных денег, возникает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на себестоимость производимой продукции, и фактических оттоков денежных средств. В частности, в экономической литературе, посвященной изложению теории оценки эффективности инвестиций, как правило, специально оговаривается необходимость отказа от учета в составе оттоков денежных средств амортизационных отчислений и так называемых издержек финансирования (т.е. расчетов с инвесторами). И если применительно к амортизационным отчислениям ситуация вполне очевидна, то с отражением издержек финансирования не все так однозначно.