Лишь в самом общем плане очевидно, что величина нормы дисконта должна отражать такую норму прибыли, ниже которой инвестор счел бы вложение капитала в рассматриваемый проект неприемлемым для себя.

Ниже кратко рассматриваются две основные концепции решения актуальной проблемы определения нормы дисконта – концепция «альтернативной доходности» и концепция «средневзвешенной стоимости капитала».

В рамках концепции альтернативной доходности могут быть выделены следующие методы определения нормы дисконта:

1) безрисковая норма дисконта определяется с учетом депозитных ставок банков высшей категории надежности, а также ставки ЛИБОР или ставки межбанковских депозитов Лондонской фондовой биржи, номинированных в долларах США или ЕВРО.

Применительно к российским условиям к наиболее надежным банкам следует отнести Сбербанк РФ, Внешторгбанк, Международный промышленный банк, Газпромбанк, Альфа-банк и некоторые другие. По мере снижения инфляции и роста предсказуемости динамики обменного курса рубля фундаментом для определения номы дисконта применительно к инвестиционному проекту, реализуемые на российском рынке, все в большей степени будут становиться рублевые финансовые инструменты, среди которых депозитные ставки отмеченных выше банков могут рассматриваться в качестве наиболее надежных ориентиров.

Недостаток рассматриваемого метода заключается в том, что даже у банков высшей категории надежности проценты по депозитам различаются, иногда существенно. То же справедливо и по отношению к ставкам ЛИБОР в различных валютах. Например, по состоянию на середину декабря 2000 года годовая ставка ЛИБОР по доллару США составляла 6,15%, а по ЕВРО – 4,83%.

2) величина нормы дисконта приравнивается ставке рефинансирования Центрального банка России (такой подход предложен в методических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ).

Если бы ставка рефинансирования, как это принято в странах с развитой рыночной экономикой, выполняла роль учетной ставки, то такой подход был бы вполне пригоден для масштабного практического применения. Однако до самого последнего времени российские банки практически не пользовались рефинансовыми кредитами по причине их чрезмерной дороговизны.

Ставка рефинансирования – процентная ставка, по которой Центральный банк предоставляет кредиты коммерческим банкам. Устанавливается Советом директоров Центрального банка.

Лишь с 04.11.2000 года ставка рефинансирования опустилась на уровень 25% годовых и стала сопоставимой с годовым уровнем инфляции. Однако это не означает, что будет иметь место лавинообразный рост спроса на кредиты ЦБ РФ со стороны коммерческих банков. Дело в том, что ни краткосрочных финансовых инструментов, ни инвестиционных проектов, обеспечивающих уровень доходности, превышающих ставку рефинансирования, на рынке практически нет. С другой стороны, размещение таких кредитов в реальном секторе экономики с полным на то основанием представляется банкам крайне рискованным независимо от ожидаемой доходности.

Предпосылки для отождествления величины нормы дисконта со ставкой рефинансирования ЦБР в российской экономике будут созревать постепенно, по мере ее дальнейшего снижения и сближения доходности основных, наиболее популярных финансовых инструментов с уровнем ставки рефинансирования, что в ближайшей перспективе, видимо, позволит использовать ее в качестве достаточно надежного ориентира при выборе нормы дисконта.

Производной от рассмотренного подхода является расчетная формула по определению безрисковой нормы дисконта Е, рекомендованная в известном Постановлении правительства РФ[3]:

Е = ((1+Ереф)/(1+i)) – 1,

Ереф, i – соответственно, ставка рефинансирования и прогнозируемые правительством РФ годовые темпы роста инфляции.

3) норма дисконта приравнивается к текущему уровню доходности государственных ценных бумаг. Следует отметить, что в перспективе именно этот подход будет одним из наиболее обоснованным, но лишь после того, как на рынке появятся высоколиквидные, низкодоходные и долгосрочные государственные облигации. Тогда соответствующий уровень доходности станет весьма надежным ориентиром практически безрисковой альтернативной доходности вложений инвестора.

4) определение нормы дисконта по формуле И. Фишера:

Е = i/100 + r/100 + i/100(r/100)

где i – темпы инфляции (% за принятый временной интервал);

r – реальная норма прибыли.

Реальная норма прибыли на вложенный капитал – минимально допустимый для инвестора уровень доходности инвестиций, превышающий темпы инфляции.

Так же, как и в случае с ориентацией на уровень доходности государственных ценных бумаг, при переменных темпах инфляции i переменной в течение расчетного периода будет и норма дисконта. В принципе формула И. Фишера может рассматриваться, как один из основных методов определения нормы дисконта, однако в этом случае невозможно полностью исключить влияние субъективных факторов, поскольку для каждого участника проекта подходы к оценке реальной нормы прибыли могут оказаться различными.

В рамках концепции «средневзвешенной стоимости капитала» определение нормы дисконта производится следующим образом:

Е = Wd (Ed + Wp (Ep + Wa (Ea + Ws) Es,

где Wd, Wp, Wa, Ws – удельный вес капитала, необходимого для реализации проекта и привлекаемого соответственно за счет долговых обязательств, выпуска привилегированных и простых акций, а также -–за счет нераспределенной прибыли самого предприятия-инициатора проекта;

Ed Ep Ea Es – стоимость капитала по каждому из перечисленных элементов.

Условный методический пример расчета нормы дисконтирования на основе концепции средневзвешенной стоимости капитала представлен в таблице 1.

Таблица 1

Определение нормы дисконта по средневзвешенной стоимости капитала