Однако арбитраж возможен и в том случае, когда доходность ГКО меньше цен на других секторах кредитного рынка (например, на рынке МБК). При этом предполагается обратная операция: заем средств на рынке ГКО и размещение их на рынке МБК.

Для заема средств на рынке ГКО арбитражеру следует, очевидно, поступить так же, как эмитенту: сначала продать облигации по цене, равной номиналу ГКО с дисконтом, а затем выкупить их по большей цене (равной номиналу). Поскольку, в отличие от эмитента, у арбитражера нет ГКО, то он должен осуществить их короткую продажу.

Короткая продажа (short sell) означает продажу ценной бумаги, взятой взаймы. Эта операция часто применяется для спекуляции, когда инвестор, играющий на понижение, надеется, что, когда ему придется возвращать ценную бумагу, он сможет купить ее по более низкому курсу, чем тот, по которому он продал. В случае с ГКО короткую продажу вряд ли можно рассматривать как эффективную спекулятивную стратегию, поскольку цены ГКО, как правило, растут по мере сокращения срока до их погашения. Разница между ценой продажи ГКО и более высокой ценой их покупки будет чаще всего отрицательной, образуя, таким образом, плату за привлечение кредита на рынке ГКО.

Проведение короткой продажи решающим образом зависит от того. Удастся ли арбитражеру занять ценную бумагу под приемлемый процент. Применительно к ГКО возможность такого заема обусловливается наличием достаточного количества владельцев облигаций, которые намерены держать их в течение более или менее длительного срока (вплоть до погашения). Тогда предоставление облигаций взаймы на меньший или равный период времени никак на отразится на доходах таких владельцев, а плата за подобный кредит будет определяться не столько конъюнктурой кредитного рынка, сколько факторами типа желания компенсации за риск невозврата ГКО. Поэтому предполагается, что заем облигаций возможен всегда и притом бесплатно, и в случае заема ГКО на срок до их погашения арбитражер возвращает владельцу облигаций денежные средства в размере номинала.

Следует отметить, что нормативная база рынка ГКО не предусматривает в настоящее время кредитования облигациями. В соответствии с этим рассматриваемые арбитражные стратегии (в той части, в какой они связаны с проведением короткой продажи) характеризуют скорее потенциал фьючерсов на ГКО, нежели реальные возможности их использования в современных условиях.

Аналогичным реальным ГКО в арбитражных операциях могут использоваться и синтетические облигации (СГКО).

Если доходность СГКО больше ставки привлечения (арбитражером) средств на кредитном рынке (например, на рынке МБК или на том же рынке ГКО), то арбитражеру следует занять деньги на этом рынке и вложить их в приобретение СГКО (т.е. создать синтетический кредит). Подобная операция называется арбитражем типа cash-and-carry (буквально - «плати и держи»), или САС-арбитражем.

В противном случае, когда доходность СГКО меньше ставки размещения, арбитраж заключается в создании синтетического займа (путем продажи СГКО) и размещении полученных средств на кредитном рынке. Операция такого рада называется арбитражем типа reverse cash-and-carry (т.е. обратным САС-арбитражу), или RCAC-арбитражем.

Рассмотрим базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и рынком ГКО. Принципиальная идея данного арбитража состоит в следующем:

¨ если доходность ГКО (Y) меньше доходности соответствующей СГКО (Z), то требуется привлечь денежные средства, осуществив короткую продажу ГКО, и отдать их в ссуду, купив СГКО (т.е. провести САС-арбитраж);

¨ если доходность ГКО (Y) больше доходности соответствующей СГКО (Z), то требуется привлечь денежные средства, продав СГКО, и отдать их в ссуду, купив ГКО (т.е. провести RCAC-арбитраж).

При этом арбитражная прибыть составит

ПСАС = I (Z-Y) ¸ 100 ·T¸ 365 (12)

ПRCAC = I (Y-Z) ¸ 100 ·T¸ 365 (13)

где ПСАС - прибыль в результате САС-арбитража;

ПRCAC - прибыль в результате RCAC-арбитража;

I - размер взятой ссуды;

T - срок до погашения облигаций.

Синтетические облигации, как и реальные, различаются по сроку до погашения. С учетом принятых обозначений будем называть арбитраж, осуществляемый при помощи ГКО-1 и СГКО-1 (т.е. коротких облигаций), коротким, а осуществляемый при помощи ГКО-« и СГКО-2 (т.е. длинных) - длинным арбитражем.

Между условиями для короткого и длинного арбитража существует прямая связь:

¨ при F=F0 Y1=Z1 и Y2=Z2;

¨ при F>F0 Y1<Z1 и Y2>Z2;

¨ при F<F0 Y1>Z1 и Y2<Z2,

где равновесная цена фьючерса F0 определяется по формуле

F0 = P2¸P1· 100 = P2 (1+ Y1¸ 100 ·T1¸ 365) (14)

Иными словами, если цена фьючерса равна доходу от вложения средств в размере цены ГКО-2 на срок T1 под процентную ставку. Равную доходности ГКО-1, то нет возможностей ни для короткого, ни для длинного арбитража. Если же цена фьючерса отличается от определенной по формуле (последняя из) равновесной цены, то возможен одновременно как короткий, так и длинный арбитраж (если цена фьючерса больше равновесной, то возможен короткий RCAC-арбитраж и длинный CAC-арбитраж). Конкретные операции, необходимые в данном случае для реализации арбитража, приведены в таблице №3.

Если есть условия для короткого и длинного арбитража, то закономерен вопрос, какой его вид более предпочтителен или что выгоднее - провести длинный арбитраж и получить прибыль через T2 дней, либо реализовать короткий арбитраж и полученную через T1 дней прибыль реинвестировать на срок t = T2 - T1 дней? Ответ на этот вопрос, очевидно, зависит от процентной ставки по кредиту, которая сложится в момент исполнения фьючерса на ГКО. Можно показать, что если эта ставка будет равна форвардной ставке YF, то указанные стратегии приведут к одинаковым результатам. При ставке, превышающей YF, вариант с использованием короткого арбитража более целесообразен, а при ставке меньше YF, большую прибыль принесет длинный арбитраж. Поэтому, несмотря на то что ни короткий, ни длинный арбитраж сам по себе не

сопряжен с риском, выбор между ними не является безрисковым.

Таблица №3.