Если рассматривать изменения отраслевой структуры рынка на более длительном отрезке времени, то следует отметить значительное сокращение доли предприятий топливно-энергетического комплекса. Если в 1999–2001 гг. более 90% номинального объема рынка приходилось на ценные бумаги ТЭКа, то к настоящему времени его доля не превышает 25%.

В целом сегодня отраслевая структура рынка корпоративных облигаций выглядит достаточно сбалансированной и диверсифицированной.

2.2.3 Конъюнктура рынка еврооблигаций

За анализируемый период рост рынка еврооблигаций в разных сегментах заемщиков сильно различается. Рынок государственных еврооблигаций остается практически неизменным по объему (состоялось 1 погашение и прошло переоформление части нерыночного долга в еврооблигации), поскольку Россия пока отказывается размещать новые выпуски суверенных евробондов. Почти не изменился и рынок евробондов субъектов РФ (Москва – единственный заемщик – погасила выпуск на 350 млн. евро и разместила новый выпуск на 374 млн. евро).

Рынок корпоративных еврооблигаций является наиболее быстрорастущим сегментом облигационного рынка. Только за период 2002–2004 гг. крупнейшие российские корпорации выпустили еврозаймы на сумму около 23 млрд. долл., что примерно в 2,5 раза превосходит эмиссию корпоративных облигаций, размещенных за это время на внутреннем рынке. В 2005 г. такая тенденция продолжилась: объем эмиссии еврооблигаций превысил аналогичный показатель внутреннего рынка корпоративных облигаций примерно в 4 раза. Количество выпусков корпоративных евробондов выросло с 37 в 2004 году до 67 в 2005 году. Увеличилось и количество эмитентов: в 2004 году их было 23, а в 2005 году – 39.

Ускоренный рост внешнего сегмента долгового корпоративного рынка можно объяснить как объективными, так и конъюнктурными факторами.

К объективным факторам относятся широкие инвестиционные возможности международного рынка капитала. На сегодняшний день существуют прецеденты размещения еврооблигационных займов российскими эмитентами на сумму свыше 1 млрд. долл. (Газпром, Сбербанк), что более чем в 3 раза превосходит максимальный объем эмиссии рублевых корпоративных облигаций (см. табл. 16).

Таблица 16. Сравнительный анализ инвестиционных возможностей корпоративных рублевых облигаций и еврооблигаций[28]

Значительно разнятся и сроки заимствований. В 2004–2005 гг. состоялись успешные размещения 15–30-летних займов, которые на внутреннем российском рынке отсутствуют. Средний срок еврозаймов для российских эмитентов в 2004 г. составлял 4,8 года, что также превосходит аналогичный показатель внутреннего рынка (3,1 года).

Безусловно, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значительно более крупными издержками по сравнению с внутренним рынком. По некоторым оценкам, только комиссионные издержки андеррайтеру, финансовому консультанту, а также затраты на информационное освещение эмиссии могут составить до 7–10% от номинала займа (на внутреннем рынке такие издержки не превышают 3–5%). Однако с точки зрения крупных эмитентов, осуществляющих размещения на 0,5–1 млрд. долл. и более и на срок свыше 10 лет, такие издержки вполне оправданны и окупаемы.

К конъюнктурным факторам относятся:

– быстрое укрепление рубля в 2003–2004 гг., в результате чего реальные ставки по долговым инструментам, номинированным в долларах США (подавляющее большинство отечественных еврозаймов номинируется именно в американской валюте), стали нулевыми или даже отрицательными, поэтому российским заемщикам стало выгодно привлекать капитал в долларах и размещать средства в рублях;

– повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня агентствами Moody's, Fitch и Standard & Poor's, что позволило российским корпорациям рассчитывать на деньги крупных западных институциональных инвесторов.

Развитие внешнего рынка облигаций сопровождается некоторыми качественными сдвигами. Особо следует отметить активное развитие такого сегмента, как CLN (Credit Linked Notes). CLN – по сути, те же еврооблигации, которые отличаются от обычных евробондов объемом выпуска (обычно не более 50–100 млн. долл.), сроком обращения (обычно не более 1–2 лет) и более низким стандартами раскрытия информации.

Подобный инструмент все больше получает распространение у российских компаний. За 2004 год прошло 8 таких выпусков общим объемом 770 млн. долл. (22,3 млрд. руб.) – это порядка 1/3 от объема размещений на внутреннем рынке корпоративных облигаций. Сведения о выпусках CLN российских компаний приведены в табл. 17.

CLN обычно выпускают средние по величине эмитенты (за исключением АвтоВАЗа) не с самым высоким кредитным рейтингом или вообще без рейтинга (что тоже отличает этот инструмент от обычных евробондов). Организуют эти выпуски в основном российские банки (наиболее активные из них Инвестиционный банк «Траст» и МДМ-Банк) и покупают прежде всего российские же инвесторы.

Таким образом, российский эмитент с помощью российского банка выпускает инструмент, который покупают российские инвесторы, и все это делается вне России. Это свидетельствует о том, что на внутреннем рынке корпоративных облигаций существуют серьезные проблемы.

Таблица 17. Выпуски CLN российских компаний[29]