За рубежом ситуация была принципиально иная. В большинстве развитых стран сектор корпоративных облигаций возник из рынка векселей и межбанковских кредитов, то есть из крупнооптового рынка небольшого числа участников и высокого номинала бумаг. Кроме того, по мере развития облигационного рынка существенным фактором, сдерживающим его перевод на биржевой сегмент, стала низкая стандартизация выпусков. Например, по сравнению с акциями, облигации представляют собой гораздо более сложный финансовый инструмент в силу наличия разнообразных моделей купонных выплат, дифференцированных механизмов погашения и конвертации, индексаций, дефолтных оговорок и др.

Современные биржи за рубежом выполняют в сфере облигаций главным образом представительские функции: нормы, устанавливаемые государством для инвестиционных операций институциональных инвесторов, запрещают многим из них приобретать облигации, которые не котируются на какой-либо из фондовых бирж.

Следует, впрочем, отметить, что листинг на ведущих биржах – достаточно дорогостоящая услуга (в ряде случаев измеряющаяся сотнями тысяч долларов), поэтому к ней прибегают в основном крупные эмитенты. Компании среднего бизнеса предпочитают проходить листинг либо на национальных площадках (если это компании из развивающихся стран), либо на биржах с упрощенной процедурой листинга (например, на Люксембургской бирже).

Тем не менее, поскольку сегодня трудно найти эмитента, не рассчитывающего на покупку своих облигаций институциональными инвесторами, абсолютное большинство эмитентов обращается на биржу с просьбой принять облигации к котировке. Одна из основных причин того, почему сделки с облигациями совершаются главным образом во внебиржевом обороте, заключается в том, что динамика рыночных цен долговых бумаг более предсказуема и менее подвержена сильным и внезапным колебаниям, чем акций.

Для торговли облигациями не требуется учитывать такие основные свойства биржи, как концентрация спроса и предложения и переработка большого потока сделок, поскольку:

– задачу установления рыночной цены облигаций могут брать на себя дилеры, достаточно хорошо представляющие себе соотношение спроса и предложения и владеющие крупными пакетами облигаций;

– темп торговли облигациями значительно ниже, чем акциями, поскольку многие инвесторы склонны рассматривать корпоративные облигации не как спекулятивный инструментов, а как средство накопления. В результате многие участники рынка держат свои облигационные портфели вплоть до погашения соответствующих выпусков.

В целом анализ достоинств и преимуществ биржевой и внебиржевой торговли показывает, что размещение облигаций и вторичные торги, а также корпоративные действия (выкуп, доразмещение, погашение) на биржевом рынке, как правило, обходятся участникам торгов дороже, однако данный рынок отличается существенно меньшими рисками.

Одним из преимуществ внебиржевой торговли является отсутствие ограничений на параметры сделок со стороны торговых систем (имеется в виду отсутствие ценовых ограничений, требований к срокам поставки / расчетов и целого ряда дополнительных условий), а также возможность совершить сделку с теми видами ценных бумаг, которые часто бывают не допущены к торгам на фондовых биржах либо по которым не удается найти контрагента на биржевом рынке.

В России в посткризисный период гибкость в расчетах не рассматривалась как решающее преимущество. Минимизация системных рисков – исполнения и поставки – была главенствующим фактором и компенсировала большую гибкость внебиржевого рынка.

Несмотря на то, что в последующие годы системные риски существенно снизились, биржевой сегмент продолжает удерживать свои позиции, и в 2004 г. его развитие проходило более высокими темпами, чем рост внебиржевого сектора.

Следует отметить, что, поскольку в России практически не развит институт корпоративных кредитных рейтингов, роль таких рейтинговых оценок выполняет институт биржевого листинга, достаточно высокие требования которого являются своего рода мерилом кредитоспособности и надежности компании. В частности, как показывают расчеты, выпуски, имеющие более высокий листинг, как правило, пользуются повышенным доверием инвесторов и характеризуются более низкой доходностью (см. табл. 11).

Совокупный объем торгов (биржевой и внебиржевой оборот) на рынке корпоративных облигаций в 2004 г. составил 37,4 млрд. долл., из которых 24,6 млрд. долл. пришлись на ММВБ. Таким образом, ММВБ обеспечивает почти 2/3 оборота в секторе корпоративных облигаций.

Таблица 11. Средняя доходность по группам ценных бумаг, входящим в котировальные листы ФБ ММВБ[23]

В 2004 г. объем торгов на рынке корпоративных облигаций ММВБ составил 715,5 млрд. руб. (см. табл. 10) с учетом операций РЕПО, новых размещений, режима переговорных сделок, что на 88,5% превышает показатель 2003 г. и более чем в 14 раз превосходит показатель 2000 г. Объем торгов на вторичном рынке вырос на 70%, составив 423,2 млрд. руб. Среднедневной объем торгов вырос с 1 млрд. руб. в 2003 г. до 1,7 млрд. руб. в 2004 г. В течение года на фондовый рынок с предложением собственных ценных бумаг вышли более 80 компаний, а объем новых размещений по сравнению с 2003 г. увеличился почти на 80% и достиг 140,4 млрд. руб.

Однако наиболее значительный рост в 2004 г. наблюдался по сделкам РЕПО, объем которых увеличился в 3 раза, составив 151,9 млрд. руб. Это говорит об активном использовании таких сделок участниками рынка для оперативного управления своей ликвидностью, что стало особенно актуальным в период кризиса доверия в банковской системе.

С целью повышения гибкости рынка на ММВБ введен принципиально новый механизм торгов акциями и региональными облигациями – режим переговорных сделок (РПС). Основными преимуществами РПС перед обычным режимом торгов является возможность выбора конкретного контрагента по сделке, а также моделирование параметров сделки, в частности свободный выбор срока исполнения. Кроме того, РПС позволяет отказаться от предварительного резервирования денежных средств и ценных бумаг накануне торгов. Важно, что при расчетах и по основной схеме, и в РПС по-прежнему сохраняется принцип «поставки против платежа», что позволяет участникам торгов избежать риска неплатежа. Параллельное использование РПС и основного режима способствует расширению круга активно торгуемых ценных бумаг и, в конечном счете, повышает ликвидность рынка за счет увеличения объема операций и роста числа участников торговли.

Таблица 12. Доля ММВБ в объеме торгов корпоративными облигациями РФ в 2004 г.[24]