Первые результаты выплат по обязательствам регионов фактически привели к кризису неплатежей. Так, не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по двухлетнему и трехлетнему траншам Читинская область. Оренбургская и Тамбовская области попросили инвесторов не предъявлять к погашению администрациям “сельские” облигации. Неопределенность ситуации на рынках вынуждает регионы не спешить с размещением новых эмиссий, о чем официально заявили власти Пермской области и мэрия Новосибирска [7].

Если в пик погашения по этим долговым обязательствам, который приходится на июль 1998 года, ситуация радикально не изменится, то в течение длительного времени не придется говорить об интересе институциональных инвесторов к рынку российских субфедеральных бумаг. В то же время, при принятии федерального закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”, который прошел Государственную Думу, ограничения, накладываемые в нем на объемы эмиссий, также не делают рынок этих долговых бумаг привлекательным для портфельных инвесторов, что, естественно, скажется и на муниципальных займах [8].

Если говорить о внешнем рынке этого вида ценных бумаг, то необходимо иметь в виду, что подавляющее число российских регионов, не говоря уже о российских муниципалитетах, не имеют кредитных рейтингов и их выход на международные кредитные рынки является достаточно проблематичным. В то же время объемы эмиссий для российских городов, исходя из их бюджетных возможностей, с одной стороны, недостаточны для решения крупных инвестиционных программ, а с другой стороны, малопривлекательны для портфелей институциональных инвесторов [4].

Российские муниципальные облигации, которые выходят на международный кредитный рынок, являются реальным конкурентом для федеральных еврооблигаций. Поэтому федеральное правительство потенциально не заинтересовано, тем более в кризисных условиях, способствовать выходу этих бумаг на данный рынок. В свою очередь, экстренное размещение последних таких займов в период обострения финансового положения России в июне 1998г. привело, например, к резкому падению курса валютных облигаций. Отсутствие презентаций займов, а также какой-либо предварительной информации поначалу вызвало растерянность у большинства операторов рынка. Когда же были объявлены параметры выпусков, то котировки российских валютных госбумаг начали резко снижаться. Рынок начал подстраиваться под новые худшие условия произведенных заимствований, так как облигации были размещены на менее выгодных условиях – их спрэд составил 650 базисных пунктов, в то время как ориентир рынка находился на ценовом уровне, эквивалентном в 625 базисных пункта. Отметим, что значительную часть покупателей российских евробумаг составляют инвесторы, которые не занимаются ежедневным управлением и торговлей этих бумаг, а приобретают их в долгосрочных целях для получения купонного дохода.

Таким образом, если не предлагать новых схем выхода российских муниципалитетов на внутренние и внешние кредитные рынки, то российские города вряд ли в ближайшем будущем получат инвестиционные ресурсы. В основе таких схем, по нашему убеждению, должна находиться идея финансовой кооперации российских муниципалитетов. Можно предложить следующие потенциальные инвестиционные схемы такой кооперации [6].

А. Эмитентом облигационных займов выступает субъект Федерации – привлеченные от займа средства поступают муниципальным образованиям в пропорции, в которой они участвуют в залоговом фонде займа. Такая схема, на наш взгляд, применима при реализации инвестиционных программ, которые имеют значение для всех регионов, участвующих в займе, например, транспортные программы; новые технологии в коммунальном хозяйстве; создание рекреационных комплексов и т.п.

Возможным серьезным недостатком такой схемы является то, что эмитент – субъект Федерации в силу различных обстоятельств привлеченные средства может направить на свои цели, а не на решение муниципальных программ [2].

Б. Эмитентом облигационных займов выступает муниципальное образование, но эмитент размещает свои бумаги в других регионах, включая и другие субъекты Федерации. Подобные эмиссии пригодны прежде всего при жилищных инвестиционных программах, т.е. если они организованы в форме выпуска жилищных сертификатов для определенной территории. В последующем возможен выпуск и ипотечных закладных.

Недостаток этой схемы заключается, прежде всего, в сложности создания организационной схемы при реализации ценных бумаг в другом регионе. Кроме того, не решены проблемы по ряду вопросов, связанные с выпуском ипотечных бумаг.

В. Эмитентом облигационных займов выступает своеобразный финансовый консорциум – типа “союза городов”. Средства от займов направляются аналогично первому варианту.

В этой схеме также достаточно сложны организационные моменты. Во-первых, финансовая кооперация здесь может происходить лишь после создания соответствующей финансовой инфраструктуры, что требует средств и времени. Во-вторых, поскольку в данный консорциум входят разные по своим бюджетным и финансовым возможностям регионы, в том числе имеющие международные кредитные рейтинги и их не имеющие, то при выходе таких бумаг на международные рынки рейтинг бумагам присваивается по наиболее слабому региону. В-третьих, для выпуска в соответствующем объеме такого займа у самой межмуниципальной финансовой структуры должны быть значительные финансовые ресурсы.

Г. Центром финансовой кооперации муниципальных образований становится мощный российский банк, имеющий достаточно высокий международный кредитный рейтинг. Муниципальные образования создают соответствующий залоговый фонд на депозитах этого банка. В свою очередь коммерческий банк выходит на рынок заимствований (и прежде всего на внешнем рынке, поскольку внутренний рынок весьма ограничен), а привлеченные средства направляет в муниципальные образования в пропорции залогового фонда. Муниципалитеты обеспечивают залоговый фонд займа в виде объектов недвижимости; пакетов акций, находящихся в их распоряжении; средствами своего бюджета, которые они передают банку. Банк, в свою очередь, на сумму этого фонда выпускает производные ценные бумаги в виде депозитарных расписок, варрантов, глобальных расписок, имеющих хождение на вторичном рынке; либо он выпускает еврооблигации на эту сумму.

2.5 Оптимальные меры по развитию инфраструктуры российского рынка муниципальных облигаций

В связи с изложенными в п. 2.3. факторами российского рынка долговых обязательств, не способствующих его росту и развитию можно предложить следующие меры по развитию и укреплению инфраструктуры российского рынка муниципальных облигаций [5]:

- совершенствование налогового законодательства в целях увеличения притока инвестиций в регионы;

- изменение действующей нормативной базы, регулирующей рынок субфедеральных бумаг и взаимоотношения бюджетов различных уровней, на сегодняшний день значительно устаревшей и заметно неполной;

- поддержка организованной торговли ценными бумагами, в том числе биржевых и внебиржевых торговых систем.