1.3 Классификация муниципальных займов

Целесообразно использовать следующую классификацию муниципальных займов по целям выпуска [2]:

1. Займы ликвидности (срок обращения -2-3 месяца), сглаживающие неравномерность поступлений налогов в бюджет.

2. Займы стабилизации (срок обращения - не более 1 года), направляемые на устранение бюджетного дефицита.

3. Займы развития (срок обращения - свыше 1 года), имеющие инвестиционную направленность.

Займы ликвидности, выпускаемые для устранения неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет, решают только текущие проблемы регионального или местного бюджета и потому не имеют значительного срока обращения.

Займы стабилизации, направляемые на покрытие дефицита бюджета текущего года, являются источником финансирования определенных бюджетных статей и потому имеют дату погашения не позднее конца финансового года.

Займы развития, направляемые на финансирование долгосрочных бюджетных программ и инвестиционных проектов, решают проблемы развития региона и потому имеют срок обращения, определяемый длительностью реализации программы или сроком окупаемости проекта.

1.4 Инструменты региональных и муниципальных заимствований

Одним из наиболее важных инструментов муниципального заимствования в развитых странах являются налоговые льготы для инвесторов. Так, например, в США налогообложение муниципальных бумаг является даже более льготным, чем налогообложение бумаг федерального правительства. Это привлекает не только инвесторов, но и самих эмитентов. Причиной такого льготного налогообложения является последовательная политика центральной власти в отношении перераспределения доходов, собранных на территории штата или муниципалитета, в пользу держателей облигаций [5].

В мировой практике муниципальные бумаги по надежности уступают только ценным бумагам центрального правительства, обладая тем же уровнем ликвидности и превосходя их по доходности. По оценкам экспертов, российский рынок муниципальных бумаг не соответствует западным аналогам только по критерию ликвидности, так как зачастую облигации российских регионов и городов практически неликвидны. По двум другим параметрам (надежность и доходность) российские муниципальные бумаги ранжируются так же, как и за рубежом [6].

Принято считать, что вложения в акции сопряжены с более высоким риском, чем вложения в облигации. Тем не менее, в настоящее время на российском фондовом рынке сложилась ситуация, когда риск вложения в акции крупнейших российских предприятий - РАО "Газпром", РАО "ЕЭС России" и других оценивается инвесторами существенно ниже риска вложений в облигации ряда российских регионов.

Способность эмитента своевременно обслуживать свои обязательства складывается из двух составляющих: возможности и готовности платить. При этом первый фактор зависит от ряда экономических параметров и позволяет формализованно просчитывать возможности эмитентов оплачивать свои долговые обязательства; второй является принципиально неформализуемым, вследствие чего любая оценка риска становится субъективной настолько, насколько значимыми в ней являются экспертные оценки желания эмитента обслуживать свой долг. Попытка избежать субъективности, т.е. исключить из расчетов готовность платить, приводит к переоценке рейтингов экономически сильных эмитентов и недооценке финансово неблагополучных, при этом уверенно обслуживающих свои долги регионов [1].

В мировой практике готовность администраций территориальных образований обслуживать свои долги поддерживается на высоком уровне четкой, законодательно регламентированной процедурой банкротства и реструктуризации долга. В Российской Федерации законодательных актов в этой сфере еще не существует, поэтому в случае отказа администрации субъекта Федерации или муниципального образования добровольно платить по долгам, инвесторы начинают длительную и зачастую бесперспективную судебную тяжбу без особой надежды вернуть вложенные средства [4].

1.5 Особенности выпуска займов региональными и местными органами власти

Основным вопросом при выпуске займа местными органами власти развитых стран является вопрос о гарантиях возврата средств инвесторов. Занимая, муниципалитет имеет возможность расплатиться либо деньгами налогоплательщиков, либо поступлениями от потребителей коммунальных и прочих услуг, которые он контролирует. Отсюда и особое отношение инвесторов к задолженности и форме погашения обязательств. С этой точки зрения муниципальные обязательства делятся на две группы: облигации общего покрытия и облигации, обеспеченные доходами от проектов. Принципиальное различие между ними заключается не в конечной цели использования средств займа, а в источнике его обеспечения и погашения. Поэтому следует различать облигации общего покрытия, выпущенные с целью финансирования определенного проекта и погашаемые за счет средств бюджета, и собственно проектные облигации, погашаемые за счет доходов, генерируемых в результате выполнения самого проекта [11].

Облигации общего покрытия гарантированы общей кредитоспособностью и налоговым потенциалом муниципалитета. Главной гарантией для инвесторов, использующих данный финансовый инструмент, является возможность муниципалитетов и штатов самостоятельно контролировать налогообложение и проводить собственную налоговую политику. Кроме того, защита интересов инвесторов обеспечивается безусловной приоритетностью требований держателей облигаций общего покрытия: эмитент обязан рассчитаться по ним до того, как начнет расходовать средства на другие цели.

В мировой практике существуют два основных типа инвесторов: индивидуальный (консервативный) и институциональный (спекулятивный). Первые действуют в собственных интересах, распоряжаются только личными средствами и, как следствие этого, ориентируются, прежде всего, на надежность инвестиций и получение постоянного дохода, но не на капитализацию инвестиций и тем более не на венчурные ситуации; границей риска для них является не процент прибыли, а факт возвратности вложенных средств. Вторые оперируют средствами клиентов и ориентируются на доходность от операций с крупными пакетами бумаг, в которых основной механизм извлечения прибыли - изменение котировок, а основная проблема - управление рисками. Несложно заметить, что на рынке облигаций, являющихся по существу ценными бумагами с фиксированным доходом, действуют преимущественно индивидуальные инвесторы. Исключение составляют только корпоративные облигации, так как они, имея надежность ниже и государственных, и муниципальных облигаций, по доходности приближаются к другим фондовым инструментам, не являющимся ценными бумагами с фиксированной ставкой доходности, и потому могут интересовать институциональных инвесторов.

Современные российские муниципальные бумаги не привлекают консервативного инвестора по причине нечетких гарантий муниципальных займов, поэтому на нем действует спекулятивный инвестор - в тех случаях, когда относительно развита инфраструктура рынка, обеспечивающая ликвидность, и обеспечивается доходность на уровне рыночных ставок [2].