Свою специфику имеет влияние субфедеральных займов, размещаемых за пределами страны. Главное преимущество обращения к внешним заимствованиям заключается в том, что они не отвлекают инвестиционные ресурсы частного сектора от вложений в развитие национальной экономики.

При размещении займов за рубежом конкуренция между долговыми инструментами субфедерального и федерального уровней, как правило, не носит столь острого характера, как внутри страны. Слишком велика емкость мирового финансового рынка и различны конкурентные позиции большинства суверенных и субсуверенных заемщиков. В то же время даже на таком рынке может иметь место определенное столкновение интересов государственных заемщиков различного статуса, когда денежное предложение со стороны инвесторов сегментировано, т.е. нацелено на предоставление займов определенной стране, а сами эти займы, осуществляемые федеральным правительством и отдельными крупными субъектами Федерации, имеют близкие характеристики и примерно равную степень риска. Последнее, как правило, должно быть подтверждено рейтингами, присвоенными ведущими международными агентствами. В этой ситуации существует определенная вероятность того, что размещение на более выгодных для инвестора условиях (например, с более высокой процентной ставкой) сходных по характеристикам субсуверенных инструментов может осложнить процесс суверенных заимствований, повысив их стоимость.

2.3. Взаимосвязь между субфедеральным и федеральным долгом на этапе выполнения долговых обязательств

Заимствования субъектов Федерации подвержены влиянию более широкого, чем на федеральном уровне, круга факторов, часто прямо не связанных с финансовым положением и поведением самого субфедерального заемщика. Как уже было отмечено, способность региональных администраций своевременно обслуживать и погашать свой долг во многом может зависеть от действий органов власти субфедерального уровня. На практике вероятность такого влияния находит выражение в так называемом суверенном риске, который, как правило, учитывается в суммарной оценке кредитного риска конкретных долговых инструментов, эмитируемых на субфедеральном уровне.

Обычно различают два типа суверенного риска: прямой и косвенный, хотя такое деление в достаточной мере условно, т.к. далеко не всегда можно разграничить характер влияния конкретных действий центральных органов власти. Прямой суверенный риск будет иметь место, когда действия федерального правительства непосредственно влекут за собой потерю или снижение способности эмитентов выполнять принятые на себя обязательства. Косвенный суверенный риск проявляется опосредованно через ухудшение общей экономической среды заимствований в результате проводимой государством экономической политики.

Вероятность возникновения прямого суверенного риска, как правило, выше при обслуживании внешнего долга. Так, способность субфедеральных образований выполнять свои обязательства в иностранной валюте может быть существенно снижена в результате таких действий федерального правительства, как: изменение курса национальной валюты в сторону его понижения; введение моратория на расчеты с иностранными кредиторами; установление различного рода ограничений на приобретение иностранной валюты и осуществление валютных операций капитального характера; замораживание валютных счетов резидентов и нерезидентов и т.п.

Высокая степень суверенного риска обычно характерна для стран с неустойчивой политической системой и нестабильно развивающейся экономикой. В случае возникновения кризисных явлений ограничительные меры федеральных властей могут существенно осложнить обслуживание не только внешних, но и внутренних долговых обязательств субфедеральных образований. Например, в целях противодействия разрушению банковской системы, в условиях финансового кризиса может быть наложен запрет на выдачу вкладов в национальной валюте. Подобные меры были предприняты, в частности, в Аргентине в период декабрьского кризиса 2001 г.

Что касается косвенного суверенного риска, то с ним приходится считаться в любом случае, вне зависимости от уровня экономического развития страны, ее политического устройства и действующей модели бюджетной и финансовой системы. Так, повышение уровня учетной ставки при прочих равных условиях будет способствовать росту стоимости обслуживания субфедеральных заимствований.

В целом оценки кредитоспособности субфедеральных заемщиков находятся в тесной зависимости от оценки общего уровня кредитных рисков страны. При этом в отношении заимствований на международных рынках обычно действует правило так называемого суверенного потолка, согласно которому субсуверенный рейтинг не должен быть выше суверенного.

Подобная зависимость между оценками кредитоспособности субъектов Федерации и государства в целом особенно наглядно проявляется в периоды дестабилизации финансовых рынков. Применительно к России такую ситуацию отчетливо можно было наблюдать в период, предшествующий финансовому кризису 1998 г. и сразу после него. Резкое ухудшение состояния федерального бюджета и последовавший за этим дефолт по ГКО-ОФЗ оказали существенное негативное (и прямое и косвенное) влияние на кредитоспособность большинства российских регионов. Введение моратория на выплаты по финансовым кредитам в иностранной валюте и резкое повышение границы валютного коридора с 6 до 9,5 рубля за доллар привели к тому, что ряд регионов, и в частности республика Татарстан и Нижегородская область, не смогли своевременно и в полном объеме обслуживать свои внешние обязательства. Существенные трудности возникли и с выполнением внутренних обязательств, в том числе и вследствие прямых финансовых потерь, обусловленных тем, что значительную часть резервных фондов для обслуживания своих заимствований субъекты Федерации сформировали за счет ГКО-ОФЗ.

Финансовый кризис, спровоцированный неэффективной долговой политикой федерального правительства, повлек за собой значимое ухудшение суверенного кредитного рейтинга России, а вслед за ним и показателей долговых обязательств всех субъектов Федерации, включенных ранее в рейтинг-листы ведущих международных агентств. Так, агентство Standart & Poor’s после августовских событий понизило сразу на несколько позиций рейтинг Москвы, Санкт-Петербурга, Ямало-Ненецкого автономного округа, Самарской, Иркутской и Свердловской областей по заимствованиям в иностранной валюте с В+ до ССС, т.е. до уровня, который свидетельствует о низком качестве и высоком риске долговых инструментов.

Поскольку заимствования субъектов Федерации, как правило, уступают по критерию надежности заимствованиям федерального уровня, для того, чтобы привлечь необходимые заемные ресурсы на рынке, органам власти регионального уровня приходится тем или иным образом компенсировать инвесторам высокие риски.

На практике это обычно обеспечивается двумя основными путями: а) за счет более высокого, чем у аналогичных долговых обязательств, размещаемых федеральным правительством, уровня процентного дохода (купонной ставки) по этим облигациям; б) за счет льгот по подоходному налогу, устанавливаемых региональными властями или местными юрисдикциями дополнительно к тем налоговым освобождениям, которые обычно предусматриваются для субфедеральных облигаций в рамках федерального законодательства. Вместе с тем, необоснованное повышение цены заимствований, в свою очередь, может привести к удорожанию обслуживания долга и ухудшению состояния регионального бюджета. В такой ситуации неизбежно возрастает риск дефолта.