Судя по данным таблицы, перевыполнение программы по приросту чистых международных резервов составило 598,6 млрд. руб., а недовыполнение программы по приросту чистых внутренних активов—345 млрд. руб.

С учетом серьезных расхождений прогнозных и фактических результатов денежно-кредитной политики в 2007 г. представляется явно завышенной следующая центробанковская самооценка: «В целом за истекший год проводимая Банком России денежно-кредитная политика способствовала поддержанию экономического роста и формированию условий для повышения доходов и потребления населения. Снижение инфляции делает возможным осуществление более активной инвестиционной деятельности и стимулирует рост сбережений, а достижение поставленного целевого ориентира повышает доверие экономических агентов к проводимой экономической политике».

В обобщенном виде критические оценки монетарной политики, проводимой Центральным банком и Правительством сводятся к следующим положениям: [11]

- органы монетарного регулирования не использовали уникально благоприятную для России конъюнктуру на мировых энергосырьевых рынках и беспрецедентный приток в страну иностранной валюты для форсирования инвестиций в развитие российской экономики. Вместо финансирования внутреннего инвестиционною спроса Банк России на 29 млрд. руб. увеличил низкодоходные вложения в ценные бумаги США и других государств. Подобная монетарная политика вовсе не способствовала реализации провозглашенных новейших стратегических социально-экономических установок, в том числе — на «удвоение ВВП»;

- регулирование Банком России развития денежно-кредитной и валютной сфер с помощью экономических нормативов — ставки рефинансирования и ставки по привлекаемым средствам, нормативов обязательных резервов — имеет чрезмерно формальный характер. Так, центробанковская ставка рефинансирования находилась на более высоком уровне, чем рентабельность капитала во всех отраслях российской экономики. В условиях укрепления номинального курса рубля снижение ставки рефинансирования означало сохранение ее запретительно- высокого уровня для российских заемщиков и провоцировало приток спекулятивного капитала извне. Долларовый эквивалент ставки рефинансирования превышал аналогичные ставки в ЕС и США на 10 и более процентных пунктов.

В центробанковском отчете констатируется, что, ориентируясь на снижение уровня доходности на рынке межбанковских кредитов, рынке государственных ценных бумаг и на замедление темпов инфляции, ЦБР снижал ставки по собственным операциям и величину ставки рефинансирования. Но последняя должна быть ниже средних, а не выше максимальных ставок предложения денежного капитала, ибо в противном случае система рефинансирования по существу перестает работать на обеспечение кредитования национальной экономики. Это и произошло в России. Основным регулятором процентных ставок стал их уровень по центробанковским депозитным операциям. Объем задолженности Банка России по ним возрос с 47,4 до 87,3 млрд. руб., уровень фиксированных ставок был снижен до 0,5—1 %, а уровень ставок отсечения, определяемых по результатам депозитных аукционов—до 1,5—3,5%. Стоимость привлечения средств по операциям ЦБР на срок в 28 дней снизилась с 9,8 до 2,5%. Иными словами, Банк России заимствовал по низким рыночным ставкам, а рефинансировал банки — по запретительно высоким (даже кредитование под залог ценных бумаг осуществлялось по ставке 11%). [11]

По мнению Г.Фетисова [11] в сравнении с развитыми странами у нас гораздо выше и нормативы обязательных резервов. Учитывая сложившуюся ситуацию с наличием свободной ликвидности банковской системы, Банк России не прибегал к изменению нормативов обязательных резервов и не осуществлял внеочередных актов регулирования их размера. А значит, интервенции на валютном рынке осуществлялись, в частности, за счет банков и их клиентов. В результате указанных и других обременении навязанные государством издержки банковской деятельности в России гораздо выше, чем в других странах. Это снижает конкурентоспособность российского банковского сектора и, хуже того, препятствует модернизации российской экономики, жизненно необходимой в контексте грядущего вступления России в ВТО;

- Центробанковской денежно-кредитной политике присуще и следующее противоречие: препятствуя чрезмерному укреплению курса рубля путем приобретения избытка долларовых средств на внутреннем валютном рынке, ЦБР одновременно вынужден сокращать чистый внутренний кредит, ужесточая условия его предоставления и повышая ставку рефинансирования. Тем самым, Банк России устанавливает гораздо более высокие внутренние процентные ставки (в пересчете на их долларовые эквиваленты) по сравнению с мировыми аналогами, что приводит к усилению притока спекулятивного капитала из-за рубежа. Теоретически не исключена ситуация, при которой дополнительный приток иностранного капитала вследствие завышенности внутренних процентных ставок превысит величину центробанковских интервенций на валютном рынке. Кроме того, ЦБР вынужден стерилизовать кредитную эмиссию, возникающую при скупке долларов, путем заимствования рублевых средств на внутреннем рынке под проценты. Федеральное правительство вынуждено также «замораживать» средства на счетах в Банке России, чтобы инфляция не превысила прогнозных значений.

Издержки подобной политики высоки. Во-первых, кредитуя, иностранные государства (вместо расширения внутреннего кредита), ЦБР, а значит, и федеральный бюджет, ежегодно теряют доходы в десятки миллиардов рублей. Во-вторых, привлекая заемные средства, Банк России в аналогичных масштабах увеличивает расходы и потери бюджетных доходов. В-третьих, отказываясь от расширения внутреннего кредита, органы монетарного регулирования сокращают инвестиции в развитие реального сектора экономики, что, естественно, становится фактором противодействия повышению темпов экономического роста, как в текущем году, так и в будущем. В результате падают бюджетные доходы и увеличиваются налоговая и долговая нагрузки на экономику относительно ВВП.

Как представляется, формальное преодоление рассматриваемого противоречия возможно двумя способами. Во-первых, — посредством значительного укрепления номинального курса рубля с соответствующим увеличением импорта. Подобную (например, 20-процентную) ревальвацию можно проводить только как однократную и при принятии Банком России обязательства приобретать весь избыток иностранной валюты по установленному им курсу (чтобы избежать паники и сброса населением запасов наличных долларов). В случае проведения постепенной ревальвации возникает та же опасность широкомасштабного притока из-за рубежа спекулятивного капитала с целью последующего вывоза иностранной валюты, приобретенной по более низкому курсу.

Во-вторых, — на основе некоторого повышения темпов инфляции при снижении ставки рефинансирования и уменьшении масштабов стерилизации упомянутых мероприятий. В подобном случае произойдет ускорение роста эффективного курса рубля, однако снижение процентных ставок и медленная девальвация рубля уменьшат и приток спекулятивного капитала извне, и скорость дедолларизации инвестиционных инструментов. Этот путь выглядит предпочтительным, ибо он позволяет избежать накопления «инфляционного навеса», а главное — избыточного притока спекулятивного капитала.