Тем не менее, денежные власти России, поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно снизить - главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширение кредитования промышленности не произошло - вследствие комплекса причин, в первую очередь, высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 году. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (“агробондов”), вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).

Результаты второго этапа развития рынка внутреннего долга также могут быть оценены неоднозначно. В результате в качестве позитивных характеристик данного этапа можно выделить:

макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдалось значительное снижение темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований был отмечен незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения;

российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody’s, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокие рейтинги, что позволило привлечь значительные объемы кредитных ресурсов.

снижение процентных ставок. В течение 1996-1997 годов средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 года до 18,15% годовых в октябре 1997 года. Подобное снижение доходности государственных облигаций обуславливало общее снижение процентных ставок в экономике и создавало определенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономики России;

развитие смежных сегментов финансовых рынков. В 1996-1997 годах активно развивались смежные сегменты финансового рынка России - прежде всего, рынок субфедеральных облигаций и отчасти рынок производных инструментов.

Ключевыми негативными факторами на данном этапе выступали следующие: реализация модели "долговой экономики" - развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и платежного баланса России. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21,8% в 1996 году и 11% в 1997 году), расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшила состояние счета текущих операций (положительное сальдо счета текущих операций снизилось с 11,6 млрд. долл. в 1996 году до 4,0 в 1997 году). Дополнительно, существенно возрос отток капитала из России - только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996-1997 годов составили 22 млрд. долларов; рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зрения привлеченных рублевых средств российские коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие банки реализовывали тогда три стратегии управления портфельными инвестициями. Во-первых, исходя из “дорогих” привлеченных средств, банки выводили средства с рынка федеральных облигаций на другие более доходные, но и более рискованные, сегменты финансовых рынков - на рынок муниципальных облигаций, на рынок векселей, а также на кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых, банки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства - именно в 1997 году российские коммерческие банки привлекли основный объем внешних кредитов. В-третьих, в рамках управления рисками коммерческие банки направляли часть средств, большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте; увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом, по причине притока иностранных портфельных инвестиций. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное как внешними причинами, так и внутренними (например, социально-политической нестабильностью, ухудшением фундаментальных экономических показателей, ростом инфляционных и девальвационных ожиданий), могло вызвать отток внешних средств с российского финансового рынка. В данном контексте это означало бы продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение цен всех ценных бумаг на внутреннем рынке, равно как и резкое падение обменного курса рубля - то есть возникновение финансового кризиса. Дополнительные угрозы возникали вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками.

2.2.3 Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга (конец 1997 г. - август 1998 г.)

Третий этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно начинается с мирового финансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 года внешние инвесторы, активно выводившие с указанных рынков собственные средства, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течение октября 1997 года портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долларов (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 года снизился на 2 млрд. долларов, а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долларов - то есть по итогам указанного периода объем вложений не изменился.

В России же, напротив, коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 года совокупный портфель госбумаг по номинальной стоимости коммерческих банков уменьшился на 16.3 млрд. рублей (около 3 млрд. долл), а интервенции Центробанка на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 года составили около 8 млрд. долларов.