Одновременно первый этап развития рынка внутреннего долга содержал негативные моменты с точки зрения развития финансовой сферы:

перераспределение сбережений экономических агентов в сторону рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора;

высокие реальные процентные ставки. Они способствовали быстрому росту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода быстро возрастала. Более того, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало, например, банковский кредит практически недоступным;

значительный по объему портфель Центрального банка, доля которого устойчиво превосходила 35% от общего объема рынка федеральных облигаций, что являлось одной из форм скрытой денежной эмиссии.

2.2.2 Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов (начало 1996 г. - конец 1997 г.)

Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактически имели единственное направление дальнейшего развития данного сегмента - открытие его для внешних инвесторов. Так, с февраля 1996 года внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, а с августа 1996 года - и на вторичные торги по государственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 года накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов. Допуск на рынок внешних инвесторов на время улучшил конъюнктуру рынка внутреннего долга. С середины 1996 года по середину 1997 года доля внешних инвесторов на рынке внутреннего долга возросла с 0% до 30%, а средневзвешенная доходность федеральных облигаций снизилась с 35% до 19% годовых.

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.96 составил 52,22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась 66,3 млрд. рублей, а по номинальной стоимости внутренний облигационный долг составил 82,19 млрд. рублей. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 года равнялась 102,8 дней. В течение 1996 года облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.97 составил 237 млрд. рублей. Несколько возросла и средняя длина долга - до 140 дней. Участниками рынка остались по-прежнему Центробанк, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но на данном этапе добавились и внешние инвесторы. Причем, внешние инвесторы, обладая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли российских участников с рынка внутреннего долга. Так, если на 01.01.97 доля портфеля внутренних инвесторов (без Центробанка) составляла 70,3% всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов - 17%, то на 01.01.98 внутренние инвесторы владели 46,7% бумаг, тогда как внешние - 27,5%.

Внешние инвесторы разместили значительные средства на рынке российского внутреннего долга. Так, в течение 1996 году на рынок ГКО/ОФЗ поступило, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ, 5,9 млрд. долларов, а в 1997 году - 10,9 млрд. долларов. Приведенные данные свидетельствуют, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка. Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты финансового рынка. В 1997 году, практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутреннем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополнительных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечении значительного объема синдицированных кредитов.

Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась - со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 года до 18% в конце лета 1997 года. Однако подобное снижение доходности государственных облигаций никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлеченных средств. Коммерческие банки в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий были вынуждены предлагать высокие реальные процентные ставки с целью сохранить имеющиеся пассивы хотя бы на неизменном уровне.

Открытие рынка внутреннего долга для внешних инвесторов и последовавший за этим приток внешних портфельных инвестиций в Россию обусловил необходимость выбора денежными властями РФ направления политики управления внутренним долгом. С одной стороны, поступление внешних портфельных инвестиций предоставляли возможность российским денежным властям последовательно снижать доходность федеральных облигаций. С другой стороны, поступление внешних инвестиций предоставляло возможность денежным властям изменить состав инвесторов на рынке внутреннего долга - прежде всего, снизить долю портфеля ЦБР на рынке внутреннего долга (с целью уменьшения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции). Снижение доходности федеральных облигаций обеспечивало уменьшение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущего экономического роста). Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов предоставляло принципиально другие возможности российским денежным властям в области управления внутренним долгом. Прежде всего, наиболее актуальной задачей выступало уменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа федеральных облигаций, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам, позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внешнего долга - резко снизить долю Центрального банка (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие национальных инвесторов на рынке внутреннего долга. Реализация данного сценария предоставляла российским денежным властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке внутреннего долга, но за счет меньшего снижения доходности федеральных облигаций. В результате можно было бы ожидать меньшего снижения доходности (и, соответственно, больших по объему процентных платежей из федерального бюджета), более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы стабилизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной перспективе. Более того, в данном случае денежные власти РФ имели бы возможность избежать финансового кризиса в 1998 году - за счет потенциально больших операций ЦБР на открытом рынке (после уменьшения объема его портфеля федеральных облигаций), сохранения заметной доли российских коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. за счет регулирования рисков банковской системы).