В конце 2000 г. произошло зна­менательное событие для россий­ского рынка корпоративных облига­ций. На ММВБ был полностью раз­мещен выпуск облигаций ООО «Кре­дит Свисс Ферст Бостон Капитал», который является 100%-й дочерней фирмой одного из крупнейших миро­вых инвестиционных банков мира — Credit Suisse First Boston. При этом головной банк Credit Suisse First Boston International AG стал гаран­том облигационного выпуска.

Существенные изменения про­изошли и в структуре инвесторов на рынке корпоративных облигаций. Если первоначально основными покупателями корпоративных обли­гаций были нерезиденты, имевшие значительные остатки средств на счетах типа «С», то в 2000 г. инвес­тировать в рынок стали и россий­ские участники.

В начале 2001 г. свои облигации намерены разместить ТНК, компа­ния «АЛРОСА», АО «Роснефтегаз-строй», АО «Татнефть», АО «Объеди­ненные машиностроительные заво­ды Уралмаш—Ижора», компания «Русский продукт». Планы выпуска облигаций в 2001 г. рассматривают АО «Славнефть», ЗАО «Апьфа-Эко», группа «Штерн» (производство строй­материалов).

По мнению экспертов ЦЭА «Ин­терфакс», рынок корпоративных об­лигаций имеет реальную возмож­ность занять место рынка ГКО/ОФЗ, ставшего в последнее время менее доходным. Снижение к лету 2000 г. доходности рублевых облигаций, в частности, побудило инвесторов к поиску более доходных или более ликвидных финансовых инструмен­тов, сравнимых по уровню риска, и стимулировало спрос на облигации ВТБ[2].

Вместе с тем полноценный ры­нок корпоративных облигаций по-прежнему отсутствует. Активность вторичного рынка остается крайне низкой, и компании готовы платить значительную премию за андер­райтинг— гарантированное разме­щение облигаций.

Выпуск облигаций — сущест­венно более дорогой источник привлечения средств по сравне­нию с выпуском векселей и бан­ковским кредитованием. Здесь можно выделить ряд проблемных моментов:

Ограничения по объему заим­ствований. Объем выпуска корпо­ративных облигаций не может пре­вышать размер уставного капитала эмитента, если выпуск не имеет обеспечения или гарантий. Это тре­бование, с одной стороны, позволя­ет отчасти защитить инвесторов на рынке, с другой — не дает возмож­ности многим компаниям привле­кать значительные объемы средств.

Технические сложности. В луч­шем случае организация выпус­ка облигаций занимает 2 месяца. В среднем — от 4 месяцев до полу­года. Как правило, после того как кредитное подразделение компа­нии принимает решение о выпуске облигаций, еще 2—3 недели [в луч­шем случае) уходит на выбор андер­райтера и предварительное согла­сование параметров эмиссии.

В свою очередь в это же время потенциальный андеррайтер изуча­ет финансовое состояние компа­нии. После согласования парамет­ров эмиссии вопрос о выпуске об­лигаций выносится на совет дирек­торов компании. Одновременно с этим начинается подготовка про­спекта эмиссии и других докумен­тов, необходимых для регистрации выпуска в ФКЦБ. При благоприят­ном стечении обстоятельств этот этап занимает еще 2—3 недели.

Рассмотрение документов в ФКЦБ происходит в течение одного месяца — именно такой срок отво­дится законодательством. И еще не менее двух недель после регистра­ции требуется на раскрытие инфор­мации об эмитенте: в течение этого срока нельзя начинать размещение.

Длительная процедура подготов­ки и организации выпуска облига­ций делает нецелесообразным вы­пуск краткосрочных бумаг: в случае необходимости компании значи­тельно проще привлечь банковский кредит (к тому же намного более де­шевый), чем на полгода вперед про­гнозировать потребность в кратко­срочном финансировании.

Крайне низкая ликвидность.

Хотя существует формальное требо­вание ММВБ о том, что облигации, включенные в листинг 1-го или 2-го уровня, должны котироваться как минимум двумя участниками рын­ка, оно не выполняется. Зачастую инвесторы не могут ни купить, ни продать облигации в период между их размещением и погашением.

Низкая ликвидность представля­ет проблему с двух точек зрения. Во-первых, она сужает круг потен­циальных инвесторов. Если круп­ные инвесторы могут смириться с низкой ликвидностью вторичного рынка, так как объем их вложений в корпоративные облигации составляет небольшую часть их портфеля ценных бумаг, то небольшие инвесторы боятся при­ходить на рынок. С одной стороны, они не могут в нужный момент за­крыть позицию, а с другой — не ви­дят реакции рынка на то или иное кредитное событие1.

Во-вторых, из-за отсутствия лик­видности эмитенты корпоративных, облигаций вынуждены платить дополнительную премию за риск — даже заемщики с хорошей кредит­ной историей размещают облига­ции с премией не менее 2—3% по сравнению с ликвидными векселя­ми (Газпрома, Газпромбанка, ТНК) с близкими сроками.

Российские облигационные вы­пуски, сделанные отечественными корпорациями в течение последних полутора лет, принципиально отли­чаются от мировой практики. Во-первых, российские компании не имеют столь длительной кредитной истории для выпуска облигаций на срок более 5 лет, во-вторых, на рос­сийском внутреннем финансовом рынке отсутствуют столь длинные ресурсы. Кроме того, сам вторич­ный рынок имеет всего лишь полу­торагодовалую историю.

Выпущенные с середины 1999 г. облигационные займы имеют не­значительные в сравнении с миро­вой практикой сроки погашения. Здесь выделяются два типа: кратко­срочные (6—12 месяцев) и средне­срочные (2—5 лет).

Все размещенные краткосроч­ные корпоративные облигации яв­лялись дисконтными и были похожи на ГКО. Среднесрочные облигации были купонные и имели валютную индексацию к курсу доллара.

Краткосрочные бумаги были привязаны к существующим про­центным ставкам на финансовом рынке и потому имели рыночный характер. Среднесрочные, напро­тив, не были привязаны к реально существующим процентным став­кам и имели нерыночный характер.

В номинальном объеме около 90% облигационных выпусков со­ставляли именно среднесрочные бу­маги ( ТНК, Газпром, ЛУКОЙЛ, РАО «ЕЭС России» и др.), которые выпус­кались под нерезидентов, имеющих средства на счетах типа «С».

Однако не­обходимые условия для существо­вания полноценного рынка уже сложились[4]: