К субъективным факторам рыночного ценообразования на государственные ценные бумаги относят те, что имеют поведенческую природу и характеризуют реакцию отдельных субъектов рынка на складывающуюся на нем (или прогнозируемую) ситуацию. Ведущее место здесь принадлежит рыночным ожиданиям. Это предвидение благоприятной или неблагоприятной для данного лица ситуации на рынке, ощущение опасности и риска, психологические установки участника сделок с ценными бумагами.

Целесообразно выделять из числа субъективных факторы спекулятивной природы; благодаря им происходит переток денежных средств, поступающих на фондовые рынки, в те сегменты, которые обещают принести наибольшую прибыль. В России эти спекулятивные тенденции проявляются не только в своих естественных (присущих нормальному рынку) формах стремления к увеличению доходности, прибыльности. Наблюдается и погоня за сверхприбылью, оказывающая сильное внешнее воздействие на ценовую ситуацию на рынке ценных бумаг.

Субъективные, в том числе спекулятивные, факторы ценообразования на государственные ценные бумаги, могут быть отнесены к рыночным в узком смысле этого слова, ибо обладают реальной рыночной природой, непосредственно характеризуют рыночное поведение субъектов. Объективные факторы также имеют отношение к рынку, но косвенное.

К числу первичных и наиболее важных объективных внешних факторов ценообразования на государственные ценные бумаги относятся регламентирование способа установления цены и придание определенной направленности процессу дальнейшего изменения текущих цен. Эти возможности заложены в условиях выпуска и распространения ценных бумаг. Стоит отметить два крайних проявления действия подобных факторов.

При жесткой регламентации заранее задаются не только исходная цена продажи и конечная цена выкупа, но и (в той или иной степени) весь тренд изменения цен в пределах между этими полюсными значениями. Цены на государственные ценные бумаги становятся фиксированными ценами продавца, не зависящими от поведения покупателя. Воспроизводится известная по прошлому опыту картина назначаемых государственными органами цен.

При мягкой регламентации эмитент предопределяет только первичную цену и цену выкупа, тогда как на вторичном рынке имеет место свободное рыночное ценообразование.

Применительно к рассмотренным выше видам государственных ценных бумаг, получивших распространение в России в течение последних шести лет, фактор ценовой регламентации проявляется по-разному.

Так, к облигациям внутреннего займа относится действие механизма рыночного ценообразования, при котором цена формируется в процессе взаимодействия (свободного торга) продавцов и покупателей, на основе выравнивания спроса и предложения. В этих условиях существует реальная возможность одновременного осуществления сделок в разных местах и по разным ценам.

Иная ситуация имеет место в отношении государственных краткосрочных облигаций, золотых сертификатов и облигаций Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. (государственных долгосрочных облигаций). Цены ГДО фиксируются на каждую неделю, а место сделок привязано к территориальным отделениям Центрального банка России. Реальные сделки по продаже золотых сертификатов осуществлялись только в Министерстве финансов РФ по неизменной в течение дня цене. Место проведения сделок купли-продажи государственных краткосрочных обязательств также строго регламентировано; устанавливается единая цена, по которой проводятся сделки в каждый конкретный момент времени, при наличии множественности спектра цен спроса и предложения.

Ряд внешних факторов регулятивной природы оказывает влияние на цены не прямо, а посредством воздействия на величину спроса и предложения, от которых, как известно, зависит рыночная цена государственных ценных бумаг. В реальной практике чаще всего происходит понижение рыночной цены ценных бумаг вследствие сокращения спроса на них или роста предложения. Наиболее типичные ситуации здесь таковы.

Введение льгот по налогу на получаемую за счет купли-продажи ценных бумаг прибыль побуждает рост цен на них и приводит к «отсечению» от спроса убыточных и скрывающих свою прибыль организаций, а также граждан, доходы которых по депозитам и так не облагаются подоходным налогом. Подобные инвесторы проявляют интерес к приобретению государственных ценных бумаг на рынке только в тех случаях, когда доходность этих бумаг без учета налоговых льгот сопоставима со ставками депозитного рынка, но такое случается редко.

По существующему законодательству налогом на прибыль не облагается пока доход по государственным ценным бумагам, к которому относятся процентные выплаты по ним, но возможно в скором времени введение этого налога. Доход же, получаемый от перепродажи, облагается налогами в общем порядке. Однако отдельными подзаконными актами от налога освобождены доход на рынке ГКО и разница в цене покупки и погашения золотых сертификатов. Различия в учете дохода от продажи и погашения последних были введены после истечения половины срока их обращения и подорвали вторичный рынок золотых сертификатов. Потеря налоговых льгот продавцами привела к завышению цен и оттолкнула покупателей, сохранивших возможность приобретения сертификатов по более низкой текущей цене первичного размещения, не зависящей от налоговых льгот.

Доказательством влияния налогообложения на спрос и на цены ГКО служит ситуация, возникшая в мае 1994 г. после выхода постановления Правительства РФ № 490, в соответствии с которым в состав доходов, учитываемых при расчете налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль, включаются доходы по ГКО. Содержание этого документа было расценено как отмена налоговых льгот по государственным ценным бумагам. В итоге практически сразу же стали наблюдаться снижение цен и резкий рост доходности ГКО всех выпусков, участвовавших в обращении. Министерство финансов РФ было вынуждено распространить письмо, в котором указывалось, что после формирования налогооблагаемой базы она уменьшается на сумму льгот, и, таким образом, налоговые льготы по государственным ценным бумагам сохранены в прежнем объеме. После этого разъяснения курсы облигаций вернулись на прежнюю отметку.

Наряду с льготированием прибыли сделки с государственными ценными бумагами стимулируются также и по налогу на операции с ними. Вместо общей налоговой ставки 0,3% от суммы сделки, исчисляемой для двух контрагентов, уплачивающих налоги, операции с государственными ценными бумагами облагаются налогом только на покупателя и по ставке 0,1%. Тем самым возникают льготы по налогу на операции, приводящие к снижению затрат по сделкам и способствующие повышению цен.

Существенное ограничение спроса на золотые сертификаты произошло вследствие их высокого номинала, который практически исключал покупку их мелкими фирмами и физическими лицами. Между тем именно эти слои покупателей могли прельститься золотым обеспечением. Появление же сертификатов на мелкие суммы (после того, как Министерство финансов РФ разрешило владельцам дробить крупные) породило у участников рынка сомнение в их статусе. Итак, номинал ценной бумаги способен оказывать влияние на спрос, а вместе с этим и на их цену.