Построенная облигационная пирамида имеет для Украины существенные отрицательные последствия. Во-первых, рынок ОВГЗ формировался как самодостаточный, и кредитная система отделилась от производства. Доходность ОВГЗ значительно превысила доходность производственных вложений, что вообще не типично и не отвечает практике финансового менеджмента. Государственные облигационеры имели в 1996 году 443 млн. грн. дохода, в 1997 – 929 млн. грн., за три квартала 1998 г. – 1495 млн. грн. Банки получили от таких операций 1,3 млрд. грн. прибыли.[1] Во-вторых, сомнительная безальтернативность вложений в ОВГЗ лишила предприятия и организации заинтересованности в развитии фондовых инструментов. Из-за пирамиды ОВГЗ трансформация инвестиционных ресурсов участников финансового рынка в фонды потребления - затраты в социальной сфере, зарплаты, пенсии- финансируется за счет розбухающих ссудных схем. В-третьих, реальным фактом является угроза финансовой стабильности и экономической безопасности государства вследствие превосходящего представительства на рынке ОВГЗ нерезидентов. На начало 1997 г. около 30% всех ОВГЗ, которые находились в обращении на рынке, приходилось на долю нерезидентов. За пять месяцев 1997 года их часть выросла на 17%.[2] События 1998 г. а в Росси свидетельствуют о возможности развития финансового кризиса в связи с быстрым выходом нерезидентов из национального рынка. В условиях, когда нерезиденты допущены к участию на рынке ОВГЗ, государство может контролировать структуру рынка с целью предусмотрения действий нерезидентов, не считаясь с тем, что возможности государственного регулирования из-за чрезмерной зависимости от внешних факторов довольно ограниченны. Безусловно, государственные заимствования не должны использоваться для решения текущих проблем – может быть пересмотрен ошибочный взгляд на фондовый рынок, как таковой, где викачиваются максимально возможные суммы (то же наблюдаем и в государственной налоговой политике).

За годы существования ОВГЗ в украинском бюджетном пространстве они стали универсальным инструментом для решения текущих финансовых проблем правительства. Через долговой рынок Министерство финансов получило возможность привлекать критически необходимые ему десятки и даже сотни миллионов гривен в сравнительно небольшие сроки (одну-две недели). Вместе с тем, перенесение долговых выплат по облигациям на год вперед значительно снизило доверие к украинскому рынку облигаций и Правительству, как гаранту возвращения средств. Только за первое полугодие 1998 года из финансового рынка Украины было изъято 1,5 млрд. долл. Да и отечественные покупатели облигаций, что-то не спешат обменять свои гривны на ОВГЗ. Остается лишь надеяться, что относительно честный способ государства набирать взаймы средства снова станет для инвестора возможностью заработать деньги, и пирамида ОВГЗ будет построена по рыночным правилам.

В насоящее время Украина является чуть ли не единственным государством в мире, которое осуществляет финансирование дефицита бюджета исключительно за счет средств иностранных инвесторов. Такая ситуация является ненормальной, тем более что главная роль в развитии рынка государственного долга принадлежит именно государству.

Очевидно, что отсутствие более-менее развитого рынка государственного долга будет создавать проблемы и для развития негосударственных пенсионных фондов, которые традиционно придерживаются стратегии консервативного инвестирования. А это, в свою очередь, может повлиять на темпы и результаты пенсионной реформы.

Государство обязано как можно быстрее разработать программу формирования и развития рынка своего долга, как составной части фондового рынка. Главное внимание нужно сосредоточить на разработке различных финансовых инструментов этого долга, ориентированных на различные классы инвесторов. При этом необходимо перенести акценты на выпуск облигаций для населения и одновременно осуществлять информационную компанию, целью которой будет повышение доверия населения к таким ценным бумагам.

Государство законодательно должно гарантировать неизменность условий выпусков таких инструментов на весь срок их обращения. Известно, что каждый случай изменения этих условий резко ухудшает инвестиционную привлекательность этого сегмента рынка. И, соответственно, уменьшает возможность привлечения инвесторов.

Сейчас государственные органы стали уделять много внимания введению в обращение производных ценных бумаг. В Верховной Раде находятся несколько проектов законов, которые дают определение производных ценных бумаг и устанавливают условия их обращения. Тратятся как время, так и ресурсы.

Анализ же текущей ситуации указывает на то, что формальное введение на рынок опционов и фьючерсов рынку ничего не даст в плане расширения количества ликвидных инструментов, потому что обращение этих производных бумаг жестко связано с ликвидностью базовых активов. В Украине нет ни рынка ликвидных ценных бумаг, практически нет ликвидного рынка биржевых товаров, таких как пшеница, нефть, газ, уголь и т.п. Все это свидетельствует о том, что условий для развития рынка производных ценных бумаг не будет до тех пор, пока не заработают другие рынки, на которых будет устанавливаться справедливая рыночная цена на базовые активы.

Поэтому приоритет в развитии финансовых инструментов должен быть предоставлен развитию инструментов государственного долга. В связи с чем Министерство финансов разработало новую концепцию государственных заимствований. Суть новой политики министерства сводится к тому, чтобы на основе анализа макроэкономической ситуации и фискальной политики прогнозировать целесообразность выпуска облигаций. Минфин уже завершает подготовку графика проведения аукционов по размещению облигаций, что должно способствовать участникам рынка строить свою стратегию в отношении работы с гособлигациями.

Однако банкиры заинтересованы еще и в открытости торгов. Ведь сейчас узнать, по какой доходности НБУ продает облигации на вторичном рынке, практически невозможно: единственная информация, предоставляемая широкой огласке — объем заключенных сделок, а на основе только этой информации определить движение рынка практически невозможно. Поэтому Министерство финансов планирует организовать с участниками рынка систему информационной связи. Тем не менее для возрождения рынка облигаций этого тоже недостаточно!

Также правительство намерено сделать ставку на долгосрочные финансовые инструменты и подключить к их покупке население. Но так как всего 3% выпускаемых облигаций сберегательного займа оставалось в руках граждан Украины, у Минфина теоретически есть шанс расширить круг потенциальных кредиторов. Вопрос в том, насколько население готово доверять правительству. В России, например, только 1% от объема торгуемых бумаг приходится на физические лица, а на облигации и того меньше.

В то же время такая политика министерства сможет себя оправдать лишь в случае гарантированной де-факто защиты от девальвации, то есть доходность по этим бумагам должна компенсировать понижение курса гривни. Но Минфин намерен привлекать средства населения на длительные сроки и по минимальной ставке доходности. Ранее облигации сберзайма продавались населению, мягко говоря, по скромной ставке доходности — 34% годовых на срок два года, поэтому и удалось привлечь всего 150 млн. грн. Причем коммерческие банки, участвовавшие в продаже облигаций физическими лицам, практически не получили дохода от этих операций. Так что полагаться на население все-таки наивно, даже несмотря на то, что со своей стороны Министерство финансов весьма аккуратно обслуживает выплаты по ОВГСЗ.