Но, разумеется, было бы слишком наивно, опираясь на такую простую связь денежной массы и цен, заключить, что недавний кризис на мировых кредитных рынках уже проделал за денежные власти всю необходимую работу по торможению цен и предпринимаемые "остужающие" меры избыточны. Очевидно, что по мере того, как средний уровень использования ресурсов меняется в течение цикла, должна меняться и эта связь. В восходящей фазе делового цикла должен увеличиваться спрос на деньги, а по мере приближения к потолку производственных возможностей (перегреву) цены растут быстрее, а спрос на деньги снижается. Именно поэтому, собственно, денежное таргетирование в качестве промежуточной цели сегодня нигде и не применяется, мелькнув как эпизод во второй половине 70-х годов прошлого века после отказа от "золотой привязки" доллара и фиксированных курсов, когда центробанки вообще еще не очень представляли, как жить в новых условиях.

Проблема, конечно, в том, насколько правильно мы идентифицируем текущую фазу цикла и, более того, пора ли уже распространять практику контрциклического регулирования на российскую экономику. Ведь не исключено, что у нас пока не классический цикл, а еще не закончившийся процесс адаптации производственной базы, профессионального состава, структуры производства к рыночным условиям (по сути, только после 2004 года эта волна реально началась, до того было обслуживание потребностей сырьевого экспорта плюс точечный внутренне ориентированный рост), требующий много всего – накоплений, вложений, кредитов. Но это отдельный сложный разговор, не будем на него отвлекаться и вернемся к нашей теме.

На самом деле перепады в потоках капитала во многом порождены именно сложившимися особенностями денежно-курсового регулирования. Придерживаясь режима валютной привязки, ЦБ удерживал вполне предсказуемый обменный курс и слабо нивелировал разницу в стоимости привлечения денег с внешнего и внутреннего рынков. Такой денежный режим, по существу, ставил регулятора в роль пассивного наблюдателя самоподдерживающегося кредитного бума и сокращения внутренних частных сбережений. Сочетание низкой стоимости, доступности и практически безрисковости привлечения средств с зарубежных рынков, несмотря на рост спроса на кредит, снижало номинальные ставки, а инфляция, ускорявшаяся в результате роста кредита, еще сильнее снижала реальные ставки и стимулы к сбережению. Справедливости ради отметим, что в аналогичные процессы "импорта" гиперстимулирующей политики ведущих центробанков в 2005-2007 годах оказались втянуты практически все страны из ближайшего окружения России, денежная политика которых основывалась на тех же принципах.

Снижение волатильности потоков капитала частично можно осуществлять и с помощью норматива по привлеченным банками из-за рубежа депозитам. Но это, во-первых, довольно грубый инструмент – вряд ли его можно менять чаще, чем раз в квартал, в развитых банковских системах нормы резервирования вообще предпочитают не трогать. Во-вторых, заставляя банки держать 7,5% привлеченных средств на беспроцентных счетах, вы заведомо ставите их в не лучшую конкурентную позицию по отношению к филиалам зарубежных банковских головных контор, если таковые все же (в соответствии с нормами ВТО) когда-нибудь у нас появятся. К тому же резервирование не охватывает небанковские потоки. А вот потенциально волатильный обменный курс может заметно умерить потоки капитала – особенно спекулятивные краткосрочные. Перспектива резкого снижения курса в момент массовой фиксации прибыли и вывода капитала из страны может если не обнулить, то чувствительно уменьшить эту прибыль. И этот риск будет учитываться при ввозе капитала.

Глава ЦБ несколько прояснил техническую сторону нового режима в последний четверг мая, заодно сообщив, что границы коридора для стоимости бивалютной корзины будут расширяться "очень постепенно". Соответственно, очень постепенно ЦБ намерен приближаться и к режиму свободного плавания валютного курса рубля. Пока что подход к определению размеров регулярных интервенций совсем прозаичен и далек от намеков на попадание с их помощью в заданные мишени по инфляции. Объем ежедневных регулярных покупок валюты примерно равен ежедневному объему доходов бюджета, зачисляемому в госфонды. Таким образом, ЦБ пока просто имитирует присутствие Минфина на валютном рынке, найдя, таким образом, компромиссный выход из прошлогоднего препирательства по поводу того, кто – ЦБ или Минфин – должен покупать валюту для этих фондов на рынке.

Окажется ли такая политика достаточной хотя бы для того, чтобы отпугнуть валютных спекулянтов, нацелившихся на извлечение прибыли от инвестирования в рубль в рамках сделок типа carry trade? Пока что можно констатировать только очень небольшое повышение волатильности на валютном рынке. Аналитики инвестбанков полагают, что такой осмотрительный и острожный переход к гибкому курсу не удержит номинальный курс рубля от укрепления к корзине, расходясь только в оценках. Однако дело тут даже не столько в общей тенденции укрепления, которая сама по себе вполне позитивна с точки зрения воздействия на инфляцию, сколько в границах коридора, в которых будет колебаться курс. Пока что вроде бы выходит, что при таком подходе к регулярным интервенциям он расширится не сильно. А значит, переход к новому курсовому режиму сам по себе пока не слишком будет сглаживать колебания потоков капитала и не исключит возможности спекулятивной "атаки на рубль".

Тем не менее, как подчеркнул в заявлении и сам ЦБ, разделив интервенции на две части, он (правда, оставаясь пока что в условиях режима "управляемого плавания" обменного курса) делает шаг к политике инфляционного таргетирования (или политике таргетирования инфляции, ПТИ). Это движение рано или поздно должно привести к отказу от политики управляемого валютного курса, росту значения процентных рычагов и ориентации на целевые показатели инфляции в качестве основных.

Центральные банки при переходе к политике таргетирования инфляции преследуют средне- и долгосрочные цели стабильности и сбалансированности финансовой системы страны. Результаты их действий – при крайнем и на практике мало где применяемом мандате – оцениваются не по уровню безработицы, росту ВВП или состоянию платежного баланса и внешнего долга, а исключительно по темпам инфляции и иным показателям финансовой стабильности. В типичном же случае повышение роли инфляционных целей не означает, что Центральный банк автоматически превращается в "инфляционного маньяка" (inflation nutter, по выражению Мервина Кинга, главы Банка Англии), просто смещаются приоритеты и четко определяются обязанности и полномочия монетарных властей.

Режим использования показателя инфляции в качестве номинального якоря для денежной политики, вообще говоря, не является единственно возможной альтернативой валютной привязке. На практике применялись, или по крайней мере теоретически обосновывались, и другие таргетирующие режимы, в принципе нацеленные на тот же результат: таргетирование денежного агрегата, краткосрочной процентной ставки или номинального ВВП. Сегодня они в чистом виде уже в прошлом, но любопытно, может быть, будет напомнить, почему инфляционное таргетирование в конечном счете победило.