В экономической теории стерилизованная интервенция не оказывает влияния на национальную экономику, поскольку считается, что активы в национальной и иностранной валюте являются абсолютными субститутами. Полная взаимозамещаемость активов в национальной и иностранной валюте приводит к тому, что операции центрального банка не отражаются на равновесии денежного рынка: цены, процентные ставки и валютный курс остаются без изменения. Однако в действительности национальные и иностранные активы не выступают совершенными субститутами. В результате стерилизованная интервенция оказывает некоторый эффект на валютный курс. Во многих академических исследованиях и аналитических отчетах центральных банков приводятся доказательства влияния стерилизованной интервенции на экономику.

В нашей стране в период "нефтяного процветания" 2000-05 гг. стерилизованные операции составляли заметную часть объема интервенций Банка России. Центральный банк наиболее активно использует несколько рыночных инструментов стерилизации: депозитные операции, аукционы по продаже облигаций Банка России, операции по продаже государственных ценных бумаг из собственного портфеля без обязательства обратного выкупа. Основными инструментами стерилизации являются счета Федерального казначейства и коммерческих банков, связанных с государством в Банке России. Счета казначейства в центральном банке являются негибким инструментом, по этой причине они служат средством долгосрочного регулирования банковской ликвидности и денежного предложения. Депозиты банков в Банке России (в основном депозиты Сбербанка) выступают краткосрочным инструментом стерилизации и позволяют сглаживать колебания на денежном рынке.

Экспертные оценки роли денежной стерилизации в политике Банка России серьезно расходятся. По оценкам одних отечественных исследователей, Банк России путем стерилизованных интервенций в 2000-05 гг. компенсировал около двух третей объема избыточного предложения валюты. Как стерилизованные, так и нестерилизованные интервенции оказывают долгосрочный эффект на валютный курс рубля. Эффект стерилизованных интервенций достигается через канал портфельного баланса благодаря тому, что финансовые активы не являются совершенными субститутами. По оценкам других исследователей, в 2002-05 гг. Банк России стерилизовал лишь 27% всех валютных интервенций (сверх отчислений в Стабилизационный фонд). Кроме того, Банк России использовал как международные резервы, так и кредитные и стерилизационные операции для компенсации шоков избыточной ликвидности, в то время как для полной стабилизации процентных ставок на межбанковском рынке необходимо использовать только кредитный инструмент. Совместными усилиями оба инструмента компенсировали 38% всего объема шоков спроса на ликвидность, что приводило к значительной волатильности процентной ставки на межбанковском рынке.

Различия в выводах исследователей объясняются разными методами анализа стерилизованных операций. В своем большинстве они сопоставляют динамику международных резервов Банка России и объемы операций по стерилизации денежного предложения (депозиты, портфель ценных бумаг Банка России). Можно использовать также другой подход, когда оцениваются не объемы стерилизации, а объемы денежного предложения. В частности имеет смысл рассматривать, в какой мере синхронно изменяется предложение денег (наличных денег и корреспондентских счетов в Банке России) и международных резервов. Корреляция международных резервов Банка России и денежного предложения с середины 2006 г. по середину 2008 г. была несущественна (около +0,17), что свидетельствует о частичной стерилизации валютных интервенций. Таким образом, не вызывает сомнения, что интервенции Банка России вплоть до последнего времени носили характер стерилизованных операций.

1.3 Международный опыт интервенций

В условиях режима фиксированного валютного курса центральный банк не в состоянии контролировать сроки и объемы операций на валютном рынке, поскольку он должен действовать автоматически в ответ на изменение спроса на иностранную валюту. При режиме плавающего валютного курса интервенции осуществляются по усмотрению центрального банка, когда это требуется для устранения дисбаланса валютного курса, поддержания низкой волатильности, увеличения международных резервов или обеспечения адекватного предложения иностранной валюты.

В отличие от режима фиксированного валютного курса в условиях плавающего валютного курса интервенции носят выборочный и ограниченный характер, так как, во-первых, учитывая разнообразие методологий расчета равновесного валютного курса, экономистам центрального банка трудно обнаружить и количественно оценить дисбаланс валютного курса. Во-вторых, краткосрочная волатильность валютного курса не всегда оправдывает проведение интервенций. Волатильность может быть результатом изменения макроэкономических факторов или появления новой рыночной информации и может отражать процесс "поиска" рынком равновесного курса. Более того, несмотря на широко распространенное мнение о том, что волатильность валютного курса может вести к реальным экономическим издержкам эмпирические исследования этого не подтверждают в полной мере.

Как показывает опыт Мексики, Турции и Чили интервенции не всегда являются эффективным инструментом воздействия на валютный курс или уменьшения его волатильности. Как констатируют многие исследователи, интервенции на практике часто ведут лишь к увеличению волатильности валютного курса. Однако центральные банки официально отвергают этот вывод, заботясь об обосновании вмешательства на валютном рынке. Кроме того, МВФ требует, чтобы политика интервенций сглаживала, а не увеличивала амплитуду колебаний обменного курса [19].

Интервенции являются более эффективными, когда они проводятся относительно редко, благодаря усилению фактора неожиданности и укреплению доверия рынка к твердому намерению денежных властей поддерживать валютный курс. Эффективность интервенций возрастает также, когда политика проведения операций на валютном рынке обладает транспарентностью. Многие страны, в том числе Турция и Филиппины, объявили о своей приверженности рыночным методам регулирования, подчеркнув, что интервенции не будут применяться для таргетирования валютного курса. Более того, приверженность центрального банка определенным целям интервенций позволяет обществу осуществлять мониторинг валютных операций и обеспечивает его подотчетность. Хорошим примером транспарентности является публикация информации о политике интервенций в Австралии и Швеции с четким указанием оснований для проведения интервенций.

К основным факторам успеха интервенции относят координацию операций, их объем и рыночные условия, в которых они проводятся. Отчеты центральных банков свидетельствуют о том, что ключевыми факторами, влияющих на эффективность интервенций, являются (по убыванию важности):

- совместные скоординированные интервенции с другими центральными банками;

- величина интервенции относительно оборота валютного рынка;