Означает ли это, что EMS как самостоятельные технологии полностью исчезнут? Окончательного ответа на этот вопрос пока нет, в качестве же промежуточного варианта возможна такая точка зрения: в долгосрочном плане у систем EMS, скорее всего, действительно не будет самостоятельного будущего, в краткосрочном же плане они могут по-прежнему пользоваться спросом со стороны тех клиентов, которые, с одной стороны, хотят получать высокоскоростной доступ на рынок, а с другой — не заинтересованы в скорейшем переходе на новую интегрированную OMS/OEMS.

При этом необходимо отметить, что слово «прямой» в контексте «прямого доступа на рынок» должно пониматься исключительно в «техническом» смысле — клиент принимает инвестиционное решение на основании информации, поступающей к нему в режиме реального времени, и направляет заявку «прямо» на рынок, не теряя времени на взаимодействие с брокером. Однако с юридической и организационной точки зрения необходимость брокера остается неизменной — «клиентская» заявка воспринимается рынком по-прежнему как заявка брокера, пусть и поданная за счет и/или от имени клиента, расчеты также осуществляются и гарантируются брокером. Таким образом, «прямой доступ» не отменяет взаимодействия между клиентом и брокером (в более широком смысле, между Buy-side и Sell-side), особенно актуального в условиях, когда один клиент может работать сразу через нескольких брокеров, например:

• технологии т. н. «главного брокера» (prime broker) — консолидация позиций на разных рынках, централизация расчетов и управления рисками, в т. ч. с кредитованием деньгами и ценными бумагами, и т. д.;

• технологии перераспределения комиссии (soft dollar agreement, Client Commission Agreement (CCA) и т. п.) — включение управляющей компанией платежей третьей стороне (например, за консультационные услуги) в комиссию, уплачиваемую ей брокеру, с тем, чтобы брокер заплатил этой стороне.

2.2 Технологии организации рынков (биржевые технологии)

Современные технологии не только позволяют проводить торговые операции в объемах не мыслимых ранее, но и дают возможность эффективно автоматизировать отдельные процедуры, связанные с принятием решений. Наиболее отчетливо подобная тенденция проявляется в технологиях «алгоритмической торговли» (algorithic trading).

Несмотря на имеющуюся уже историю (примерно с середины 1970-x гг.), на широкое распространение к настоящему времени и на очевидную тенденцию к дальнейшему развитию, алгоритмическая торговля до сих пор не получила общепринятого определения.

Как представляется, данный термин может определяться двояко:

- алгоритмическая торговля в широком смысле — автоматизированное выставление (в т.ч. изменение и снятие) заявок в соответствии с теми или иными алгоритмами и при минимальном участии человека;

- алгоритмическая торговля в узком смысле — автоматизированное выставление (в т. ч. изменение и снятие) заявок в соответствии с алгоритмами оптимизации финансовых результатов (например, максимизация прибыли).

С этой точки зрения, к алгоритмической торговле в широком смысле помимо алгоритмической торговли в узком смысле также относятся:

- программная торговля и индексный арбитраж (program trading and index arbitrage);

- интеллектуальная маршрутизация заявок (smart order routing — SRO);7

- «торговля с высокой частотой» (high frequency trading) — стиль торговли, предполагающий в качестве обязательного элемента многократное открытие/закрытие позиций по одному инструменту в ходе торгового дня;

- торговля против «сигнальных заявок» (flash trading) (см. ниже) и т. д.

Общеизвестно, что в настоящее время основной объем сделок на современных биржевых рынках заключается в электронном режиме — даже там, где торги «в зале» (floor trading) еще по каким-то причинам сохраняются (прежде всего, на биржах США). При этом основными торговыми технологиями являются:

- технологии т. н. «рынка заявок» (order-driven market) — прежде всего, непрерывный и дискретный аукцион;

- технологии т. н. «рынка котировок» (order-driven market) — те или иные режимы переговоров, в ходе которых участники, используя объявленные котировки в качестве отправной точки, могут придти к окончательному соглашению о параметрах сделки.

Поскольку эти технологии достаточно известны и описаны, в данной статье целесообразно ограничиться рассмотрением реакции бирж на современные технологические вызовы, основными из которых представляются рост альтернативных пулов ликвидности и упомянутый выше прогресс алгоритмической торговли.

Основной причиной возникновения альтернативных пулов стало развитие институциональных инвесторов, повлекшее укрупнение размера заключаемых сделок. Поскольку же ввод крупных заявок в традиционные системы, впоследствии названные «светлыми», или «освещенными» пулами (lit pools), приводил к неблагоприятному смещению цен (т. н. market impact), то возникла потребность в иных торговых технологиях, т. е. таких, которые дают возможность заключать крупные сделки без ухудшения цен, но, как показала практика, ценой временного «сокрытия» ликвидности.

Сами по себе альтернативные пулы и, прежде всего, т.н. пулы «серой», или «темной» ликвидности (dark pools), по сути не должны считаться чем-то особенно новым. Так, первые внебиржевые системы (crossing networks), позволяющие заключать сделки по «справедливым» ценам (кстати, бравшимся все же с бирж), появились еще в 1986 г. (США), а «скрытые» заявки (hidden, iceberg orders) уже давно входят в стандартный биржевой инструментарий. Однако рост таких «темных» пулов, пришедшийся на последние годы, заставил воспринимать их как действительно весомую конкурентную угрозу традиционным биржам.

В отличие от тех брокеров, которые если развивают в своих рамках «темные» пулы, то рассматривают их как способ сокращения издержек для крупных клиентов, биржи склонны воспринимать dark pools как возможный источник дополнительной прибыли, которую они (биржи) могли бы получить, если включат пулы в свой оборот, либо которую получат вместо них конкуренты (в первую очередь, брокеры), если пулы останутся за пределами бирж.

В соответствии с этим биржи предпринимают следующие действия:

- создают собственные «темные пулы». Так, недавно биржа NYSE Euronext запустила в Нью-Йорке рынок MatchPoint, который позиционируется именно как dark pool и действует подобно традиционному дискретному двустороннему аукциону с тем отличием, что цена сделок определяется не на самой бирже, а берется извне, как «наилучшая национальная котировка» (national best bid/offer — NBB)). Тем самым, биржи развивают у себя технологию, которую, вообще говоря, принято считать внебиржевой;

- модифицируют традиционные технологии:

- внедряют «скрытые» заявки (см. выше) и сигнальные (flash) заявки;

- меняют приоритеты исполнения заявок — традиционные технологии, основанные на приоритете «цена — время», по крайней мере, дополняются, технологиями, основанными на приоритете «цена — объем». Так, биржа NASDAQ OMX объявила о создании во второй половине 2010 г. первой такой биржевой платформы на базе приобретенной (2007 г.) фондовой биржи в Филадельфии (PHLX);