Число дилеров на рынке ОБР постоянно увеличивалось. При этом наибольший прирост числа участников произошел во второй половине сентября, после того как рынок ОБР начал реально функционировать. Структура дилеров на рынке ОБР значительно отличалась от структуры, которая была присуща рынку ГКО - ОФЗ. Если на рынке государственных облигаций наиболее активно проявляли себя московские участники, то состав дилеров на рынке ОБР был более диверсифицирован по территориальной структуре. Наиболее активными участниками рынка облигаций Банка России стали региональные средние и мелкие банки, которые меньше прочих были затронуты финансовым кризисом. Таким банкам в основном удалось сохранить свою клиентуру, и они имели достаточный объем временно свободных ресурсов.

Хотя рынок ОБР был создан в начале сентября 1998 года, его реальное функционирование началось в конце сентября — начале октября. Первый аукцион, на котором состоялось первичное размещение ОБР, прошел 30 сентября. До этого аукционы, о проведении которых объявлял Банк России, были признаны несостоявшимися из-за заниженных цен, предлагаемых дилерами в заявках. Однако к началу октября процентные ставки несколько снизились, и проведение аукционов по размещению новых выпусков приобрело регулярный характер.

Средние обороты за октябрь (первый месяц, когда торги по облигациям стали приобретать заметный объем) составили 90 млн. рублей в день по номиналу. С увеличением активности участников в октябре — ноябре происходило снижение доходности на вторичном рынке с 80% годовых за сентябрь до 55% — в октябре и 41% — в ноябре.

Некоторое увеличение процентных ставок на рынке ОБР произошло в конце ноября — начале декабря, что было вызвано резким увеличением курса доллара в связи с завершением моратория по внешним долгам и оттоком средств с рублевого рынка на валютный. Ко второй половине декабря ситуация на валютном рынке стабилизировалась, что повлияло на некоторое снижение доходности к середине месяца с 54 до 44% годовых. Начиная с середины месяца на рынке снова наметился рост доходности, вызванный сезонными факторами: в конце года перед банками встала необходимость закрытия балансов, и в связи с этим банки стали продавать часть имеющихся у них ОБР. Одновременно в декабре наблюдалась наибольшая активность участников на вторичном рынке ОБР — средние обороты за месяц составили более 152 млн. рублей по номиналу.

С середины января 1999 года возобновил функционирование рынок государственных ценных бумаг. Но возобновление обращения ГКО—ОФЗ практически не сказалось на объеме торгов по облигациям Банка России. Средний оборот рынка ОБР за январь составил 145 млн. рублей в день. При этом на облигации Банка России сохранялся достаточно высокий спрос со стороны участников, благодаря чему Центральный банк смог на вторичных торгах реализовать практически весь объем ОБР, не размещенный в ходе аукционов.

17 февраля 1999 года был погашен последний выпуск облигаций Банка России. Размещение новых выпусков было временно приостановлено в связи с возникшими вопросами о правомерности выпуска Центральным банком собственных облигаций. Законодательство, действовавшее на тот момент, не содержало четкого описания процедуры эмиссии Банком России своих облигаций. Применение же к ОБР порядка, описанного в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» и регламентирующего выпуск корпоративных ценных бумаг, было бы необоснованным по следующим причинам.

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» регулирует обращение обязательств, выпущенных эмитентами для финансирования своих расходов. В целях защиты интересов инвесторов и предотвращения выпуска обязательств с высоким риском дефолта предприятия, эмитирующие ценные бумаги с целью привлечения заемных средств, должны пройти через предусмотренные законом процедуры. Однако соблюдение данных процедур в отношении ОБР является нецелесообразным в связи с тем, что Банк России эмитирует свои облигации не с целью привлечения средств для финансирования своих расходов, а с целью реализации денежно-кредитной политики. Поскольку управление ликвидностью носит оперативный характер, Банк России должен иметь возможность гибкого принятия решений о выпуске ОБР в объемах, предусмотренных законодательством России.

Однако к июлю 1999 года существовавшие ранее проблемы были устранены: 8 июля 1999 года вступил в силу закон «О внесении дополнений в Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» и Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», разрешавший банку осуществлять эмиссию собственных облигаций.

Размещение двух выпусков ОБР номинальным объемом 2 млрд. руб. каждый состоялось на аукционе 6 сентября 2001 года. На аукционе по размещению 14-дневных ОБР было продано бумаг на сумму 420 млн. руб. по номиналу, средневзвешенная цена составила 99,6% от номинала, доходность по средневзвешенной цене - 9,7% годовых. На аукционе по размещению 21-дневных ОБР было продано бумаг на сумму 435 млн. руб. по номиналу, средневзвешенная цена равнялась 99,4% от номинала, доходность по средневзвешенной цене - 10,3% годовых.

Спрос на размещаемые бумаги был невысоким: размещено 21% эмиссии 14-дневных облигаций и 22% эмиссии 21-дневных облигаций, то есть незначительно превышен уровень, необходимый для признания аукциона состоявшимся. В аукционе приняли участие 24 кредитные организации, в основном региональные банки. По сравнению с 2-недельными депозитами в Банке России премия по доходности исходя из средневзвешенной аукционной цены по 14-дневному выпуску ОБР составила 0,68 процентного пункта, а 21-дневный выпуск ОБР был размещен с доходностью на 0,32 процентного пункта выше, чем депозиты в Банке России на 1 месяц. Значительный интерес к ОБР со стороны региональных банков объясняется наличием избыточной ликвидности в регионах и отсутствием там более привлекательных краткосрочных финансовых инструментов. У московских банков проблема нехватки краткосрочных инструментов для вложения свободных средств не была в этот период столь острой, и они выставили заявки по неприемлемой для Банка России доходности. Следует учесть также необходимость предварительного однодневного депонирования средств для участия в аукционах, что соответственно снижает фактическую доходность вложений в ОБР. Результаты эмиссии ОБР могли быть более значительными, если бы участники рынка были уверены в регулярном размещении этих бумаг и поддержке Банком России вторичного рынка.

Активность на вторичном рынке ОБР была низкой. На вторичном рынке в течение всего периода обращения (до конца сентября) с каждым выпуском ОБР было заключено всего по две сделки: по 14-дневным ОБР с доходностью 8,4 и 8,7% годовых, по 21-дневным ОБР - 7,3 и 9% годовых. Среднемесячный простой индикатор рыночного портфеля составил 7,78% годовых, индикатор рыночного оборота - 7,95% годовых. Небольшой объем операций с ОБР на вторичном рынке объясняется, в частности, тем, что данные выпуски имели весьма короткий период обращения и банки, купившие эти бумаги на аукционах, предпочитали держать их до погашения (эффективность операций купли-продажи краткосрочных бумаг значительно снижается из-за необходимости уплаты комиссионного вознаграждения бирже), а также тем, что уровень ликвидности на денежном рынке в анализируемый период был близок к оптимальному и крупные банки не испытывали потребности в дополнительных инструментах регулирования ликвидности.