Однако, как уже известно, такое беспрецедентное снижение процентных ставок по ряду причин не привело к возобновлению кредитования, в том числе из-за нечувствительности спектра рыночных процентных ставок к изменению ставок центральных банков.

Исходя из гипотезы рыночных ожиданий, для того чтобы повлиять на рыночные процентные ставки в условиях приближения ставок по инструментам ДКП к нулевому уровню, центральный банк должен убедить экономических агентов в том, что низкие процентные ставки по его операциям - мера не скоропреходящая, и благодаря этому можно будет добиться снижения долгосрочных процентных ставок. Действительно, центральные банки Триады (США, Великобритании и Канады) публично объявили о своем намерении поддерживать исключительно низкие процентные ставки в течение длительного времени, но и этот шаг не позволил снизить рыночные процентные ставки и увеличить кредитование.

По моему мнению, существуют три причины неэффективности процентной политики центральных банков в ситуации кризиса.

Первая причина кроется в специфике существующего институционального механизма ДКП и касается эффективности коммуникационных действий центральных банков — обязательств поддерживать процентные ставки на низком уровне продолжительное время. Казалось бы, при современных монетарных режимах, поддерживающих высокий уровень формализации, прозрачности ДКП и, соответственно, доверия к ней, обеспечить устойчивость ожиданий в отношении процентной ставки несложно. Но на практике центральный банк может попасть в ловушку прозрачности собственной политики. Ключевые участники рынков вполне сведущи в принципах принятия решений в сфере ДКП в условиях инфляционного таргетирования (и не только ортодоксальной его формы) и понимают, что как только возникнет риск повышения инфляции, центральный банк повысит процентную ставку, а потому и не спешат снижать ставки по своим операциям.

Вторая причина лежит в финансовой сфере. Это актуализация такого компонента рыночных процентных ставок, как премия за риск по каждой отдельной операции, который, естественно, нечувствителен к ставке центрального банка.

Третья причина находится в сфере взаимодействия финансового и реального секторов экономики. Это, с одной стороны, значительное бремя задолженности реального сектора и домохозяйств, ограничивающее спрос на новые кредиты, а с другой - проблемная задолженность банков, снижающая их кредитный потенциал и повышающая стоимость кредитов.

В нынешних обстоятельствах центральные банки прибегают к так называемым нетрадиционным механизмам и инструментам ДКП. Среди них - переход от регулирования процентной ставки к регулированию ликвидности банковской системы или отдельных финансовых рынков; расширение перечня приемлемых залогов по операциям центрального банка; отказ от операций репо в пользу операций аутрайт с государственными ценными бумагами и прочими активами (иными словами, выкуп их центральными банками); удлинение сроков по кредитам центральных банков; кредитование небанковских финансовых посредников.

Поскольку "нетрадиционная" ДКП пытается непосредственно воздействовать на финансовое положение субъектов экономики, то ее промежуточная цель и механизмы будут зависеть от финансовой структуры экономики и структуры финансовых потоков, что усложняет применение универсальных моделей. В зависимости от структуры финансового сектора экономики промежуточной целью ДКП во время кризиса становится или увеличение ликвидности банковской системы в целом (как в ЕС и Великобритании, где в составе финансового сектора доминирует банковская система), или целевая поддержка отдельных сегментов финансового рынка (как в США, где в составе финансового сектора преобладают финансовые рынки).

Политика общего увеличения ликвидности банковской системы осуществляется при помощи операций с безрисковыми финансовыми инструментами, как правило - государственными облигациями. Ее называют политикой "количественного смягчения" (quantitative easing). Этот термин стали употреблять для характеристики монетарной политики Банка Японии в условиях нулевых процентных ставок и дефляции в 2000-2006 гг. Сегодня дальше других в институционализации политики "количественного смягчения" пошел Банк Англии. В марте 2009 г. он объявил об изменении операционного механизма ДКП - о переходе от регулирования цены денег к регулированию их количества. Последнее осуществляется через механизм выкупа активов (Asset Purchase Facility - APF). Первоначально этот механизм носил бюджетный характер: в январе 2009 г. Казначейство поручило Банку Англии проводить покупку некоторых видов высококачественных активов (коммерческих бумаг, корпоративных облигаций, гарантированных государством банковских облигаций, обеспеченных активами ценных бумаг и синдицированных кредитов) за счет эмиссии казначейских векселей. Но в марте того же года Казначейство предоставило Банку Англии право выкупать указанные ценные бумаги путем эмиссии, и данный антикризисный механизм из бюджетного превратился в монетарный. Речь идет о том, что ежемесячно наряду с установлением официальной процентной ставки Комитет по монетарной политике Банка Англии устанавливает целевой показатель в отношении суммы покупки активов за счет его резервов. Новой операционной целью стала сумма выкупа активов центральным банком (175 млрд. фунтов стерлингов - на 2009 г. и 200 млрд. - на 2010 г.). Несмотря на то что данный механизм допускает покупку корпоративных ценных бумаг, львиную долю (99%) покупок, сделанных за период его функционирования (к концу января 2010 г.), составляют государственные облигации (свыше 198 млрд. фунтов стерлингов), и только 1% - в совокупности коммерческие бумаги и корпоративные облигации.

Если же в финансовом секторе страны доминируют финансовые рынки (как в США), то для восстановления возможностей субъектов экономики привлекать финансовые ресурсы приходится разблокировать работу отдельных сегментов финансового рынка. Поэтому центральный банк вынужден не только увеличивать резервы банковской системы (свои пассивы), но и целенаправленно воздействовать на актив своего баланса - выкупать активы отдельных сегментов финансового рынка. Такую политику Председатель Федеральной резервной системы США (ФРС) Бен Бернанке в противовес "quantitative easing" назвал "credit easing" (политикой смягчения условий кредитования). В данном случае промежуточной целью ДКП становится ликвидность отдельных сегментов финансового рынка, а операционной - цены отдельных финансовых активов или процентные ставки по определенным финансовым инструментам.

К нетрадиционным мерам монетарного стимулирования в США относятся:

- механизм срочных аукционов (Term Auction Facility - TAF). Введенный в декабре 2007 г., он открывает анонимный доступ к кредитам ФРС сроком на 27 и 84 дня для широкого ряда банков и финансовых институтов и не угрожает потерей репутации, как это имеет место при пользовании дисконтным окном;

- механизм кредитования первичных дилеров (Primary Dealer Credit Facility — PDCF) под залог широкого спектра ценных бумаг инвестиционного класса. Он подобен TAF, но его участниками стали, наряду с коммерческими банками, также инвестиционные банки и небанковские брокеры-дилеры (в рамках возможностей, предусмотренных статьей 13(3) закона о ФРС, согласно которой в чрезвычайных ситуациях ФРС может непосредственно кредитовать частных лиц, партнерства и компании);