В данной работе термины «организатор торговли», «фондовая биржа», «торговая система» используются как синонимы, так как в центр исследования ставится функция ценообразования на ценные бумаги.

Известные представители неоклассической школы Леон Вальрас и Альфред Маршалл анализировали реально существующие торговые системы для построения собственных моделей отношения спроса, предложения и стоимости.

«Лучше всего организованными в плане конкуренции рынками являются те, где продажи и покупки происходят с аукциона через посредство таких агентов как биржевые маклеры, брокеры, «крикуны», которые централизуют продажи и покупки, а для этого пойдем на фондовую биржу крупного рынка капиталов, такого как Париж или Лондон». «Следовательно, фондовая биржа представляет собой образец, по которому формировались и формируются рынки для сделок со многими видами товаров».

Неоклассическая теория ценообразования апеллирует к двум моделям установления равновесной цены, учитывающих особенности торговых механизмов, используемых на рынке ценных бумаг (Таблица 1). Если в модели Вальраса условием достижения равновесной цены выступает использование механизма дискретного двойного аукциона, то модель Маршалла построена на принципах непрерывного двойного аукциона. Тем не менее, критерии справедливого ценообразования выполняются и в том и другом случае. На первое место ставится полнота взаимодействия спроса и предложения и прозрачность биржевой информации.

Процесс «tatonnement» (букв. «процесс вызревания равновесия») осуществляется аукционером Вальраса, который сводит информацию, получаемую от всех брокеров, и выводит равновесную цену на конкретную ценную бумагу. Аукционер выступает как организатор торговли. Полнота взаимодействия спроса и предложения достигается за счет концентрации интересов участников в жестких временных и пространственных рамках, что автоматически обеспечивает доступность и постоянство биржевой информации, которой владеют участники.

Информация о поступающем спросе и предложении становится известной только брокерам, получающим заявки от своих клиентов. Во избежание нарушения критериев справедливого ценообразования брокеры должны быть нейтральными по отношению к процессу формирования цены фигурами и не могут осуществлять торговлю от своего имени и за свой счет.

Принцип эффективного ценообразования

У Маршалла правила торговли поддерживают справедливое ценообразование в условиях непрерывного поступления заявок на покупку-продажу ценных бумаг.

Функция суммарного спроса и предложения в таком случае распределяется во времени и является непрерывной. Непрерывно раскрывается и информация о ценах. Временная несбалансированность поступающего на рынок спроса и предложения оказывает дестабилизирующее влияние на цены и дезориентирует участников. Данный факт заставил Маршалла ввести в процесс ценообразования фигуру маркет-мейкера, сглаживающего временные колебания в объемах и ценах

поступающего для исполнения спроса и предложения.

Неоклассический подход связывает такие факторы, как организация торгового процесса и справедливое ценообразование на ценные бумаги. Качественно новый взгляд на природу ценообразования на фондовом рынке предлагает микроструктурная теория рынка ценных бумаг.

Центральным положением микроструктурной теории является то, что внутреннее устройство организатора торговли выступает важным элементом, участвующим в ценообразовании. Микроструктура торговой площадки совокупность характеристик каждой торговой площадки, включающей тип торгового механизма, протокол торговли, особенности допуска к торгам участников и ценных бумаг, продолжительность расчетного и торгового периодов, организацию документооборота, минимальный размер торгового лота и т.д.

Торговый механизм определяется как способ соединения поступающего на торговую площадку спроса и предложения на ценные бумаги с целью заключения сделки. История торговли ценными бумагами знает два способа организации взаимодействия заявок в условиях конкуренции между покупателями и продавцами. Это система предварительного объявления котировок (quote driven market) и аукционная система торговли (order driven market).

Рынок, построенный на системе предварительного объявления котировок, ориентирован на предварительное объявление условий заключения сделок со стороны дилеров, то есть на опубликование ценовых условий непосредственно перед подачей заявок в систему. Взаимодействие участников при этом происходит на неанонимной основе, Однако полнотой информации о суммарном спросе и предложении на ценную бумагу среди участников торгового процесса не владеет ни один дилер.

Во-первых, поток заявок на исполнение по каждой ценной бумаге разделяется между конкурирующими друг с другом дилерами.

Во-вторых, цены сделки могут отличаться от цен, объявленных в котировке на покупку и продажу ценных бумаг, в результате последующей двухсторонней договоренности.

В противоположность системе предварительного объявления котировок в аукционной системе торговли поступившая заявка исполняется против имеющихся в системе заявок или котировок маркет-мейкеров на «биржевом полу», предъявитель заявки не знает, против какого участника она будет исполнена. Природе фондового рынка, одновременно согласующего интересы множества продавцов и покупателей, больше соответствует двойной аукцион. В зависимости от периодичности проведения двойной аукцион может выступать в дискретной или непрерывной форме. Принципиальное отличие двух форм аукционной торговли можно увидеть еще в первых моделях общеэкономического равновесия, разработанных Вальрасом и Маршаллом