"Нормальное контанго" Противоположная гипотеза утверждает, что в целом хеджеры хотят покупать фьючерсные контракты и поэтому они будут поощрять спекулянтов продавать фьючерсные контракты. Поскольку продажа контракта связана с риском, то можно высказать гипотезу, что хеджеры будут стимулировать спекулянтов ожидаемой доходностью по "короткой" позиции, превышающей безрисковую ставку. Это требует, чтобы фьючерсная цена была выше ожидаемой спотовой цены:

Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться выкупить его на дату поставки (или незадолго до нее) по более низкой цене Ps. Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены спот получила название "нормальное контанго" (normal contango); оно подразумевает, что ожидается падение фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как это показано на рисунке 4.

Финансовые фьючерсы До 70-х годов фьючерсные контракты заключались только на сельскохозяйственные товары и естественные ресурсы. Начиная с этого времени на основных биржах был внедрены финансовые фьючерсные контракты на иностранную валюту, ценные бумаги с фиксированным доходом и рыночные индексы. По объему торговли они сейчас имеют гораздо более важное значение, чем базисные активы и традиционные фьючерсные контракты. В отличие от других видов фьючерсов, которые позволяют осуществить поставку в любой момент времени в течение данного месяца, большинство финансовых фьючерсных контрактов имеют определенную дату поставки. (Исключение составляют некоторые фьючерсные контракты на активы с фиксированным доходом.)

Фьючерсные контракты на иностранную валюту Любой человек, пересекая национальную границу, знает, что существует активный валютный спотовый рынок и что обменный курс, по которому можно обменять одну валюту на другую, меняется со временем. Тем не менее в любой данный момент времени между курсами можно наблюдать определенное соответствие или может возникнуть ситуация, когда можно получить доход без риска. Например, обычно можно обменять доллары США на британские фунты, затем обменять британские фунты на французские франки и, наконец, обменять французские франки на доллары США. Если все три обменных курса не находятся в соответствии, то инвестор по итогам операции в конце цепочки будет иметь больше долларов, чем в начале. Такая возможность привлечет большие суммы денег, усилив давление на обменные курсы, и равновесие быстро восстановится, несмотря на то, что трансакционные издержки и определенные биржевые условия могут ограничить возможности использования неравновесия валютных курсов. Хорошо известный валютный рынок - это спотовый рынок, на котором оперируют банки, дорожные агенты и другие лица. На этом рынке соглашения об условиях обмена и действительный обмен валют происходят в одно и то же время. Существуют также рынки, на которых договариваются о будущей поставке иностранной валюты. Самый большой подобный рынок организован банками и специализированными брокерами, которые поддерживают между собой тесные связи по всему миру Корпорации, организации и отдельные лица выходят на этот рынок через крупные банки. Здесь обращаются значительные суммы денег и каждое соглашение обсуждается отдельно. Котировки обменных курсов ежедневно печатаются в финансовой прессе, как показано на рисунке 5. Данная сеть больших организаций обычно именуется форвардным рынком, поскольку здесь отсутствует ежедневный клиринг. Кроме того, поскольку контракты нестандартны, то для них не существует организованного вторичного рынка. В то же время существует рынок стандартных фьючерсных контрактов на валюту. Он организован так же, как и рынок товарных фьючерсных контрактов. Например, один валютный контракт, который продается на Международном валютном рынке (IMM) на Чикагской товарной бирже, требует от продавца поставить 12 500 000 японских иен покупателю на определенную дату за оговоренную заранее сумму долларов США. Только цена сделки (выраженная как в долларах за иену, так и в иенах за доллар) является результатом договора между участвующими сторонами; все остальные условия стандартны. Процедура клиринга позволяет закрывать позиции с помощью обратных сделок, в результате только небольшое число контрактов оканчивается реальной поставкой иностранной валюты. Как показано на рисунке 1, цены и объемы таких контрактов ежедневно приводятся в финансовой прессе наряду с другими фьючерсными контрактами. Рынок фьючерсных контрактов на валюту привлекает как хеджеров, так и спекулянтов. Хеджеры желают уменьшить или, возможно, исключить риск при будущих плановых переводах средств из одной страны в другую.

Пример Например, 13 декабря 1993 г. американский импортер знает, что он должен уплатить 50 млн. иен экспортеру в июне 1994 г. Текущий обменный курс составляет $0,009172 за йену (или 109,03 иены за доллар), поэтому предполагаемый размер платежа равен $458 600 ($0,009172 х 50 000). Риск, с которым сталкивается импортер, если будет просто ожидать июня, состоит в том, что обменный курс изменится для него в невыгодном направлении - возможно, он повысится до $0,01 за йену, в этом случае расходы импортера в долларах вырастут до $500 000 ($0,01 х 50 000 000). Импортер может хеджировать свой риск покупкой четырех июньских контрактов на йену. Из рисунка 1 видно, что котировочная цена 13 декабря 1993 г. для этих контрактов равнялась $0,009240, что означало издержки в долларах на уровне $462 000 ($0,009240 х 50 000 000). Таким образом, импортер может устранить риск повышения курса иены по сравнению с курсом доллара более чем на $0,000068 до даты платежа путем покупки четырех фьючерсных контрактов на йену. Спекулянты приходят на рынок валютных фьючерсов, когда они верят, что текущая цена фьючерсных контрактов существенно отличается от ожидаемого ими спотового курса на дату поставки. Например, спекулянт может считать, что цена июньского фьючерсного контракта на иену слишком высока. Возможно, он думает, что в июне обменный курс будет равен $0,009 за иену (или 111,11 иены за доллар). Продавая (т.е. осуществляя "короткую" продажу) июньский фьючерсный контракт на иену, спекулянт продает иену за $0,009240, т.е. по котировочной цене 13 декабря 1993 г. Спекулянт полагает, что к моменту поставки иену можно будет купить на спотовом рынке за $0,009. Это позволит получить выигрыш на разнице цен продажи и покупки. Конкретно, спекулянт рассчитывает на выигрыш в $3000 [($0,009240 - $0,009) х 12 500 000)] по одному фьючерсному контракту.

Цена Фьючерсные контракты на валюту оцениваются, исходя из принципа паритета процентных ставок и валютного курса (interest-rate parity), что представляет собой особый случай применения модели фьючерсной цены, которая дана в уравнении (4). Представьте себе, что сейчас декабрь 1993 г. и вы планируете инвестировать некоторую сумму денег на один год. Вы просто можете инвестировать их в годичную безрисковую бумагу США и через год в долларах США получить номинал и проценты. Однако вы можете обменять доллары на немецкие марки и купить годичные немецкие безрисковые бумаги. В дополнение вы продадите соответствующее число годичных фьючерсных контрактов на немецкую марку, чтобы через год, когда вы получите номинал и проценты в немецких марках, точно знать, сколько долларов за них получите. Обе данные стратегии - инвестирование в безрисковые бумаги США и Германии - не несут с собой риски в том смысле, что вы точно знаете, сколько долларов США они принесут через год. Если немецкая стратегия дает более высокий доход на инвестированный доллар, то американцы не будут покупать безрисковые бумаги США, поскольку они смогут заработать ту же сумму денег, затратив меньше средств на покупку немецких безрисковых бумаг. Аналогично если американская стратегия приносит более высокий доход на инвестированный доллар, то немцы не станут покупать немецкие безрисковые бумаги, поскольку они смогут заработать ту же сумму денег, затратив меньше средств на покупку долларов США на спотовом рынке, купив на них безрисковые бумаги США и годичный фьючерсный контракт на немецкие марки. Поэтому в состоянии равновесия обе стратегии должны иметь одинаковую цену, если предполагаются одинаковые долларовые выплаты. Посмотрим, что произойдет с инвестированным долларом. Стратегия, связанная с инвестированием $1 в безрисковые бумаги США с доходностью Rus, принесет через год денежные средства в размере $1 (1 + Rus). Стратегия, связанная с инвестированием $1 в немецкие безрисковые бумаги с доходностью Rg при обменном спотовом курсе Ps и фьючерсной цене Pf принесет через год сумму в долларах в размере ($1/Ps)(1 + Rg)Pf (Рs и Pf.выражены в долларах за марку). Поскольку стоимость, получаемая в результате этих стратегий, одинакова ($1), то выплаты по ним также должны быть одинаковыми: