Новейшим направлением развития рынка стала эмиссия так называемых ГКО-подобных займов. ГКО-подобные займы основаны на рефинансировании (погашении) долга путем размещения новых выпусков, то есть основным источником средств для погашения обязательств эмитента является расширение его долга. В Нижегородской области подобных займов не выпускалось, хотя их проекты периодически предлагались. Выпуск такого займа подразумевает строительство финансовой пирамиды и потому весьма рискован — особенно для региональной администрации, не имеющей в отличие от федерального правительства возможности погашения своих обязательств путем эмиссии денег.

Условия займа как путь к компромиссу

Отладка конструкции займа сводится в общем случае к поиску компромисса участников (эмитента и инвестора) по элементам его конструкции — условиям и порядку обращения займа, из которых можно выделить следующие:

1) структура займа (объемы и сроки обращения выпусков);

2) временная структура ставок доходности (распределение ставок доходности по выпускам с разными сроками);

3) календарный график выплат дохода и основного долга (от ежемесячного до ежегодного);

4) разбивка по номиналам (зависит от типа инвесторов — физических или юридических лиц);

5) способ определения суммы займа и ставки доходности (переговоры или аукцион, фиксированная или плавающая ставка доходности);

6) способы и условия коррекции срока и доходности (более подробно ниже);

7) формы размещения и погашения займа (одномоментное, поэтапное или непрерывное);

8) формы участия посредников (в качестве дилеров или брокеров);

9) форма выпуска (документарная именная, на предъявителя, бездокументарная).

К описываемой здесь процедуре применим термин “фондовый маркетинг”. Все перечисленные элементы взаимосвязаны, а их комбинации образуют многообразие вариантов конструкции. Цель процедуры — ответить запросам инвестора и тем самым обеспечить успех размещения займа. Применительно к нижегородским займам можно сказать, что каждый из них представляет собой особенную конфигурацию, призванную максимально учесть интересы и инвесторов, и эмитента.

Организация эмиссии, состоящей из серий или выпусков, — испытанный способ “подгонки” взаимных требований эмитента и инвесторов. Для арбитражного займа разбивка его на выпуски позволяет не переполнять рынок бумагами и не превышать объемов спроса на размещаемый эмитентом капитал. А для инвестиционных займов структура серий будет, очевидно, диктоваться условиями целевого проекта. Серии в американских займах, как правило, эмитируются в один момент, и разный срок их погашения облегчает эмитенту выполнение обязательств.

Структура нижегородских займов обусловлена другими причинами. Второй заем предусматривал шесть выпусков (размещалось только три). График поэтапного наполнения рынка этими обязательствами был сориентирован на условия инфляционного обесценивания номинального объема каждого очередного выпуска, поэтому их объемы расположены в возрастающем порядке (10, 15, 20, 20, 25, 10 миллиардов рублей). Жилищный и телефонный займы из-за особенностей их концепции реализуются постепенно на протяжении установленных в проспекте эмиссии сроков: жилищный — два года плюс один год (срок продлен), телефонный — три года.

Непредсказуемые колебания ставок на рынке сделали неприемлемым использование фиксированного купонного процента, которое принято на Западе. По первому нижегородскому займу ставка была зафиксирована и удерживалась на протяжении более чем 15 месяцев обращения займа (сначала на уровне 132 процентов, а затем — 120 и даже 160 процентов годовых). Однако уже во втором займе ставка доходности стала плавающей — 0,7 ставки ЦБ РФ. Одновременно такая же зависимость была определена и для первого займа. Что касается жилищного и телефонного займов, то доход по ним выплачивается только при денежном погашении и также определяется плавающей ставкой, причем если по жилищному она составляет две трети ставки ЦБ РФ, то по телефонному равняется ставке по вкладам до востребования Сбербанка России. Незначительная доходность по облигациям телефонного займа служит своего рода компенсацией для инвесторов, решивших по тем или иным обстоятельствам выйти из участия в нем.

Способом достижения компромисса по сроку займа является “встраивание” в его условия опционов (прав) эмитента и инвестора на соответственно досрочный отзыв и продажу облигаций. Для облигаций с фиксированными ставками характерно использование условия о досрочном их отзыве по инициативе эмитента (call provision). Введение условия об отзыве позволяет эмитенту застраховаться от риска, связанного с неоправданно высокой стоимостью обслуживания облигаций при общем падении рыночных ставок. Условие о праве инвестора на досрочное предъявление облигаций является на Западе новейшим усовершенствованием конструкций займов. Такие модели получили название VRDO (variable rate demand obligation — обязательства с варьируемой ставкой и опционом на продажу). Заметим, что право продажи в них действует в ограниченные интервалы времени. Причиной внедрения VRDO послужили резкие колебания рыночных процентных ставок на американском рынке муниципальных облигаций в 80-х годах.

В этом отношении нижегородские займы были сконструированы в соответствии с последними разработками. Еще в первом займе инвесторы имели возможность по своему усмотрению определять и срок приобретения, и срок погашения облигаций. Проценты начислялись со дня их приобретения по день предъявления для выкупа эмитентом. Вследствие этого заем 1992 года был чрезвычайно привлекательным для инвесторов, обеспечивающим высокую ликвидность вложений. Во втором займе, представлявшем собой классический купонный выпуск, ликвидность обеспечивалась за счет организации рыночного обращения с участием банков-дилеров. В товарных же займах нижегородская администрация отчасти вновь взяла на себя обеспечение ликвидности, ограничив, однако, инвестора в возможности определять срок погашения. Теперь право погашения действует один раз в год в течение месяца: по жилищному займу — в течение октября, а по телефонному — в течение сентября (при условии подачи заявления до 15 августа). Очевидно, данное усовершенствование позволяет, с одной стороны, улучшить ликвидность (привлекательность), а с другой — спланировать работу эмитента посредством четко определенной процедуры выкупа облигаций.

Некоторые выводы

Представленный здесь сравнительный анализ призван показать место нижегородских займов в этой стремительно развивающейся отрасли финансового рынка. При этом остались незатронутыми такие важные аспекты, как выбор формы выпуска и формы участия в займах посредников, других институтов фондового рынка, а также вопросы управления финансовыми потоками.

Можно с уверенностью утверждать, что проделанная в Нижегородской области работа по созданию и отработке инструментов и технологий заимствования свидетельствует, с одной стороны, о профессиональном подходе разработчиков, а с другой — о высокой готовности рынка