Вот уже пять лет мы являемся свидетелями того, как формируется система муниципального заимствования в России. Многие нижегородцы сами стали участниками займов, выпущенных областной администрацией. Другие российские регионы также активно выпускают облигации, рассчитывая с их помощью привлечь дополнительные финансовые ресурсы, — и это неудивительно: во всем мире эмиссия муниципальных займов позволяет успешно решать многие насущные вопросы, начиная со строительства дорог и коммуникаций и заканчивая развитием коммунального хозяйства, систем образования и здравоохранения.

Но что собой представляют, например, всем известные нижегородские займы на фоне тенденций развития российского и мирового фондовых рынков? Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо рассмотреть технологии заимствования как бы изнутри — с точки зрения эмитента. Думается, такой анализ может быть интересен и инвесторам, и заемщикам. Причем не только заемщикам — государственным органам, но и любым другим (акционерным обществам, институтам финансового рынка), ведь при всех особенностях муниципальных займов приемы и методы управления ими универсальны.

Понятие “конструирование займов” неразрывно связано с внедрением различных новшеств в этой области. За последние два десятилетия во всем мире появилось множество новых конструкций муниципального займа. Прежде всего такая практика вызвана изменением общих экономических условий, развитием законодательства и потребностями самих заемщиков. В России, кроме того, проявляются специфические трудности переходного периода — недостаточно развитая политическая и юридическая база, высокая инфляция и экономическая нестабильность. Все это отрицательно сказывается на готовности инвесторов вкладывать средства и на намерениях эмитентов брать на себя обязательства. Вот почему недопустимо непосредственное использование рекомендаций западных специалистов, хотя анализировать и сопоставлять отечественный опыт с мировым необходимо.

Цели займа могут быть самыми разнообразными, но перед разработчиками в любом случае стоит задача сделать заем, с одной стороны, привлекательным, а с другой — обеспеченным. Только тогда можно избежать провала размещения или погашения. При конструировании для достижения компромисса участников применяются самые разнообразные подходы и решения. Их можно условно разделить на две группы: решения по концепции займа и решения по основным условиям и порядку обращения — так сказать, по конфигурации займа. Проработка концепции призвана принципиально обеспечить привлекательность и окупаемость займа и определяет выбор его схемы. Проработка же конфигурации позволяет лишь отрегулировать условия в соответствии с взаимными требованиями, тонко “настроить” конструкцию, что, впрочем, тоже очень важно.

Выбор концепции займа: новые и старые варианты

При выборе концепции займа разработчиками решаются два главных вопроса: во-первых, определяются цели заимствования; во-вторых, выявляются источники средств для обслуживания и погашения займа.

В России весьма часто встречается неэкономический подход к организации займов — преследуются цели политические, методологические (наработка опыта), формирования репутации надежного заемщика или развития местной инфраструктуры фондового рынка. Однако все это, по сути, является второстепенным и будет уходить на задний план. Главными целями эмитента в перспективе останутся реализация целевого проекта, а также полное и своевременное выполнение обязательств при условии как минимум безубыточности этих операций.

Что касается источников погашения займа, то, как показывает отечественная практика, возможны два решения этого вопроса. Можно, во-первых, найти соответствующий источник средств и, во-вторых, сделать заем привлекательным за счет какой-либо нетрадиционной формы выполнения обязательств. Именно к последнему решению весьма часто прибегали российские разработчики инвестиционных займов, погашаемых в натуральной форме (жильем, телефонами, земельными участками). Кроме нашей области эти так называемые товарные займы выпускались в Самарской, Ульяновской, Оренбургской, Новгородской областях, в Чувашской республике, в Татарстане, в Москве, Омске, Калининграде, Екатеринбурге.

Несмотря на удивление, которое вызывают у западных финансистов схемы товарных займов, идея натурального погашения и поэтапного накопительного приобретения некоторого товара не является отечественным изобретением. Эта схема отчетливо просматривается в финансовых операциях местных властей и на Западе. В частности, в США с недавних пор применяются аналогичные схемы досрочного финансирования образования в высшей школе. При казначействах некоторых штатов созданы специальные трастовые фонды, которые “продают” учебное время, выраженное в условных часах. Родители начинают за 10—15 лет в удобной для них форме оплачивать обучение своих детей. Эта очень привлекательная в условиях постоянного роста стоимости образования форма целевого накопления также выгодна и для образовательной системы, поскольку обеспечивает беспроцентное заимствование средств на весьма значительный срок.

Однако в таких схемах привлечение средств основано на заинтересованности инвесторов не в приросте капитала, а в получении продуктов, услуг или иной выгоды непосредственно от финансируемого проекта. Следовательно, инвесторами могут быть только лица, заинтересованные в его реализации, что, безусловно, сдерживает развитие ликвидного рынка подобных долговых обязательств.

Возвращаясь к традиционной денежной форме погашения, стоит напомнить, что в классическом муниципальном займе существуют два альтернативных источника средств для его обеспечения — налоговые доходы бюджета (облигации общего долга) и доходы целевого проекта (доходные облигации). В России в качестве источника средств часто использовались доходы, в общем-то, вспомогательных финансовых операций по управлению — например, резервного депозитного фонда из средств займа. Речь идет о так называемых арбитражных концепциях. В таких займах на заявленные эмитентом цели, где фигурируют социальные или инвестиционные проекты, направлялись не привлекаемые от инвесторов средства, а чистый доход займа после погашения всех обязательств и покрытия издержек.

Эта схема также хорошо известна на Западе. Более того, прямое инвестирование на финансовых рынках привлеченных средств там не рассматривается как допустимая цель, поскольку это снижает надежность конструкции займа, ведь разместить средства под более высокий процент можно только при более высоком риске.

В России в 1994—1995 годах арбитражный доход муниципалитетом реально мог быть получен не столько из-за разных уровней риска на рынках, сколько из-за налоговых льгот и недоступности для широкого круга мелких инвесторов рынков высокодоходных инструментов (например, ГКО). Вот почему эта схема получила широкое распространение. Нижегородская область не стала здесь исключением. Второй областной заем должен был запомниться инвесторам чрезвычайно высокой доходностью, составившей по разным его выпускам от 105 до 114 процентов годовых (по эффективной ставке). Однако теперь в связи с отменой налоговых льгот по государственным ценным бумагам и снижением доходности операций на рынке ГКО практически все возможности арбитражных займов исчерпаны, и эта схема, по всей видимости, уходит в историю.