n доходов субъектов экономики, учитываемых в ВВП;

n ликвидности субъектов экономики, получающей обобщенное выражение в денежных агрегатах или ресурсах кредитной системы.

Относительные оценки, дающие представление об использованных и резервных возможностях рынка, могут базироваться на состоянии следующих показателей:

n величины и динамики относительной доходности рыночных инструментов ГД. Базовыми для исчисления выступают уровень рационально ожидаемой инфляции, уровень ставок по кредитным и депозитным операциям со сроком, аналогичным периоду обращения инструментов ГД;

n динамики коэффициента прироста ГД к приросту объема заимствований;

n динамики портфеля банка России в общем объеме ГД.

Уровень доходности является надводной частью айсберга проблем рыночной системы ГД. Под водой - проблемы конкурентной борьбы с альтернативными сегментами финансового рынка (прежде всего с рынком валюты), а в последнее время - проблемы инвестиционных потенций экономики. Таким образом, нормальная доходность инструментов ГД, принимая во внимание то, что вложение в ГД является наименее рисковым вложением в рамках всех альтернативных инвестиционных решений на российском рынке, должна быть, в частности, ниже депозитной доходности. Например, при ожидаемой инфляции 30% годовых и позитивных значениях процентных ставок полная доходность должна составлять примерно 35% годовых.

2.3. Виды государственных бумаг

Государственные краткосрочные обязательства (ГКО) - дисконтные ценные бумаги в бездокументарной форме, право собственности подтверждается записью на счетах ДЕПО. Инвестировать в ГКО могут как юридические, так и физические лица. Конечно, мелкие инвесторы не выходят на рынок напрямую. По средам Минфин проводит аукционы - до трех часов вторника можно прийти в коммерческий банк и сделать инвестиционный вклад на покупку соответствующих бумаг. Банк покупает их на себя, но физическое лицо как бы является соучастником и получает доход в виде сложившегося на рынке процента, но с понижающим коэффициентом, так как банк берет за услуги маржу.

Первый выпуск ГКО состоялся 18 мая 1993 г. на 1 января 1994 г. объем рынка составил 203 млрд руб., на 1 января 1995 г. - 10 трлн руб., на 1 сентября 1996 г. - 167 трлн руб. Министерство финансов четко выполняет свои обязательства - еще не было случая, чтобы погашение задержалось.

Основным средством снижения стоимости обслуживания ГД служит его реструктизация в пользу бумаг с более дальним сроком погашения. Удельный вес трехмесячных облигаций сокращается, шестимесячных - увеличивается, и «дозревает» выпуск среднесрочных ( от 1 года до 5 лет) бумаг.

Первой ласточкой можно считать облигации федерального займа с переменным купоном - ОФЗ-ПК. Все эти бумаги имеют разный срок погашения - 1, 1.5, 2, 3 года. Минфин продает их по номиналу или чуть ниже номинала и ежеквартально начисляет на них купонный доход (квартал отсчитывается от даты выпуска). Выплата купонного дохода производится раз в полгода или раз в год. Доходность их привязана к доходности ГКО.

Для переориентации населения на хранение средств не в валюте, а в рублях, в соответствии с указом Президента, Минфином выпущены облигации сберегательного займа (ОГСЗ) номиналом в сто и пятьсот тысяч руб. Срок обращения - 1 год. Размещаются ОГСЗ через банки на основании их заявок на количество и цену приобретения. Платежным агентом по ним является Сбербанк РФ, возможно, в силу традиции, а также потому, что он имеет самую широкую сеть отделений и филиалов. Накануне срока погашения соответствующего купона эмитент переводит все деньги в Сбербанк, так что выплачивать их в срок он просто обязан. Хотя изначально ОГСЗ предназначались для населения, большими пакетами этих бумаг владеют юридические лица, так как первые выпуски облигаций были очень доходны. Доходность по этим бумагам привязана к доходности ОФЗ-ПК.

Для снижения стоимости обслуживания ГД Минфин вводит практику доразмещения непроданных на аукционе бумаг на вторичном рынке и досрочного выкупа бумаг эмитентом.

В соответствии с действующим налоговым законодательством операции по ценным бумагам облагаются налогом по ставке 15%, а доходы от государственных ценных бумаг пока от налога освобождены. Что касается ОФЗ-ПК, то с купонного дохода по ним налог не взимается, но поскольку продаются облигации по цене ниже номинала, то есть с дисконтом. Разница от погашения при предъявлении или от перепродажи в пределах номинала подлежит налогообложению в общем установленном порядке. У ОГСЗ выплаты по купонным процентам от налога освобождены.

2.4. Программа внутренних заимствований Министерства финансов РФ на 1998 год

Программа внутренних заимствований Минфина РФ на 1998 г. разработана исходя из необходимости снижения темпов роста государственного внутреннего долга, оптимизации процентных и дисконтных расходов по обслуживанию внутреннего долга, а также сохранения на уровне 1997 г. внутренних источников финансирования дефицита бюджета. Минфин РФ в проекте программы внутренних заимствований исходит из приоритета поддержания рейтинга первоклассного заемщика, то есть основывается на безусловном, своевременном и полном выполнении всех обязательств по государственным ценным бумагам.

Учитывая, что рынок ценных бумаг в РФ, в том числе и рынок ценных бумаг в 1998 г. еще будет относиться к развивающимся рынкам, Минфин РФ следует теории ограничения эмиссии большого разнообразия финансовых инструментов, предлагаемых инвесторам. По его это позволит избежать увеличения доходности по вновь предлагаемым инструментам, которое составляет не менее 20 % средневзвешенной доходности рынка и соответственно уменьшить процентные доходы не менее, чем на 1,2 млрд руб.

Расчеты по объемам и методам заимствований Минфина РФ на внутреннем рынке в 1998 г. базируются на выпуске четырех основных базовых инструментов ГД:

n Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) со сроками обращения от 3-х месяцев, до 1-го года и дисконтным доходом;

n Облигации федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) со сроками обращения от 1-го года до 5-ти лет и с выплатой купонного дохода раз в полгода или раз в год;

n Облигации федеральных займов с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения от 1-го года до 10-ти лет и выплатой купонного дохода один раз в год;

n Облигации государственных сберегательных займов (ОГСЗ) со сроками обращения от 1-го года до 3-х лет и купонным доходом. Купонный доход по ОГСЗ будет определяться и в виде переменной, и в виде постоянной величины, а купонный период варьироваться от 6-ти месяцев до 1-го года.

Кроме указанных четырех бумаг определенное значение в программе заимствований придается выпуску облигаций государственных нерыночных займов (ОГНЗ), хорошо зарекомендовавших себя при эмиссии инструментов для обслуживания специальных финансовых схем, так и для инвестирования в них средств страховых и пенсионных фондов.

Расчеты по объемам и инструментам заимствований в 1998 г. основаны также на состоянии финансового рынка в 1997 г. и ожидаемой структуры долга на 1 января 1998 г. В отличие от 1996 г. конъюнктура финансового рынка в 1997 г. в общем и в целом способствовала резкому снижению ставки на рынке ГД, а также удлинению сроков заимствования.