- вложения портфельных инвесторов в акции и облигации российских акционерных обществ, свободно обращающиеся на российском и зарубежном рынке ценных бумаг;

- вложения иностранных портфельных инвесторов во внешние и внутренние долговые обязательства Российской Федерации, а также ценные бумаги, эмитированные субъектами Федерации.

5.1. Рынок корпоративных ценных бумаг

Проникновение западных портфельных инвесторов на российский рынок корпоративных ценных бумаг началось фактически лишь в ходе ваучерной приватизации в 1992-93 гг. Приватизация впервые обеспечила рыночное предложение акций российских промышленных предприятий для сторонних инвесторов, привлекательность вложений в которые объяснялась следующими факторами:

- ваучерная (и ранняя денежная) приватизация практически не преследовала цели получения в государственный бюджет доходов от приватизации - главной ее целью было формальное юридическое преобразование государственных предприятий в акционерные общества и создание таким образом предпосылок для возникновения в России рынка капиталов. Следствием такого подхода явился достаточно произвольный порядок определения уставных капиталов новых акционерных обществ и крайне низкая цена, по которой акции были проданы государством (так, капитализация нефтедобывающего объединения “Сургутнефтегаз” с объемом ежегодной добычи нефти свыше 33 млн тонн по цене чекового аукциона в 1994 году составила всего около 16 млн долларов). Поэтому одним из важнейших факторов, способствовавших приобретению акций некоторых российских АО иностранными портфельными инвесторами, была огромная недооцененность этих ценных бумаг по сравнению со сходными компаниями в других странах ;

- акции многих российских предприятий (в особенности - предприятий экспортно-ориентированных отраслей) имели, с точки зрения портфельных инвесторов, большой потенциал курсового роста в будущем. Несмотря на то, что в настоящее время эти компании не могут позволить себе выплату дивидендов своим акционерам, перспектива их развития позволяет предположить, что в будущем эти АО могут стать устойчиво прибыльными, а значит - выплачивать высокие дивиденды по своим акциям, следствием чего явится их курсовой рост;

- высокая рискованность вложений в Россию, экономическая и политическая нестабильность должны были неизбежно привести к высокой нестабильности курсов российских акций и создать возможность получения высокой спекулятивной прибыли от операций с ними.

Вместе с тем высокий общий уровень рисков и почти полное отсутствие правового регулирования рынка ценных бумаг сдерживали ориентированных на вложения в Россию инвесторов. Вследствие этого первыми иностранными финансовыми институтами, которые стали вкладывать в 1993-94 гг. свои и клиентские средства на российском рынке корпоративных ценных бумаг, явились либо отделения крупных международных финансовых компаний (Credit Suisse First Boston, Fleming, Pioneer), либо молодые компании, созданные специалистами, хорошо знакомыми с российской спецификой (Brunswick, группа “Диалог”).

Специфика нарождающегося рынка ценных бумаг России способствовала тому, что страна была отнесена инвесторами к так называемым “возникающим рынкам” (emerging markets), традиционно отличающимся высокими рисками, неразвитой инфраструктурой рынка капиталов, неустойчивостью курсов ценных бумаг. Портфельные инвестиции на таких рынках так же традиционно сопряжены с высокой вероятностью значительных убытков и потери ликвидности вложений, но, в силу неустойчивости рынка способны приносить и фантастические для устойчивых рынков прибыли. Работа по портфельному инвестированию на “возникающих рынках” является весьма специфичным видом финансового бизнеса, привлекающим весьма малую и наиболее рискованную часть инвестиционного капитала развитых стран. Именно капитал такого рода и стал в первую очередь вкладываться в акции российских акционерных обществ, образованных в процессе приватизации.

В этот период выявились и наиболее привлекательные для западных портфельных инвесторов акции российских предприятий. За весьма редкими исключениями к ним относились:

- акции крупнейших нефтегазодобывающих предприятий, предприятий цветной металлургии, целлюлозно-бумажной промышленности и некоторых других сырьевых отраслей, в значительной мере ориентированных на экспорт своей продукции, а также обслуживающих экспорт морских пароходств;

- акции предприятий - национальных или региональных монополистов в стратегических отраслях национального хозяйства - энергетике, телекоммуникациях и т.п.

Интересной особенностью этих вложений было то, что предпочтение при вложениях отдавалось ценным бумагам тех предприятий, контрольные пакеты акций которых были закреплены за государством. Причиной этого является то, что процесс обращения акций “новых АО” после завершения чековой приватизации во многом сводился к скупке их российскими финансовыми группами, борющимися за полный контроль над приватизированными предприятиями. Вместе с тем практика “возникающих рынков” (полностью подтвердившаяся и в России) свидетельствует о том, что для этих рынков весьма характерны грубые нарушения прав мелких акционеров крупными, что приводит к резкому обесцениванию акций, принадлежащих портфельным инвесторам (которые, как правило, владеют относительно некрупными пакетами). Нахождение контрольного пакета акций в руках государства, таким образом, является своеобразной страховкой от подобного произвола.

Указанный выше выбор активов для портфельного инвестирования был не случаен. Во многом он повторяет логику прямых иностранных вложений в Россию - инвесторы предпочитали вкладывать средства в акции предприятий, на продукцию которых в долгосрочной перспективе существует платежеспособный внешний или внутренний спрос, что позволяет ожидать в будущем значительных прибылей этих АО и высоких дивидендов по их акциям.

Вместе с тем многих портфельных инвесторов привлекала на российский рынок акций в первую очередь возможность получения сверхвысоких прибылей за счет спекуляций с российскими ценными бумагами, имеющими очень нестабильную курсовую динамику. Помимо традиционных для "возникающих рынков” рисков, в России такой нестабильности способствовал дополнительный специфический фактор.

Чековая приватизация, явившаяся практически бесплатной раздачей государственной собственности в виде акций вновь созданных АО в частные руки, привела к тому, что акции российских предприятий оказались лишены одной из своих титульных функций - давая акционеру право на участие в управлении акционерным обществом и получение части его прибыли в виде дивидендов, они не являлись инструментом привлечения средств в основной капитал предприятия для долгосрочного развития. Даже те относительно незначительные средства, которые были получены от продажи части акций на денежных аукционах, пошли не на прямое финансирование соответствующих предприятий, преобразованных в АО, а в федеральный и региональные бюджеты. Таким образом, рынок российских акций оказался практически оторван от реального сектора, и акции во многом превратились в чисто игровой, спекулятивный финансовый инструмент. Этому способствовал и тот факт, что подавляющее большинство “новых АО” даже при благоприятной макроэкономической ситуации будет в состоянии платить дивиденды по своим акциям лишь через несколько лет - таким образом, практически невозможным было и определение сколько-нибудь разумной цены тех или иных акций исходя из предполагаемых дивидендов.