Введение

Характерная особенность развивающихся рынков – высокие риски инфраструктуры. По мнению международных экспертов, одним из условий повышения инвестиционной привлекательности украинского фондового рынка является приведение его инфраструктурных элементов к международным стандартам функционирования, что признается специалистами как необходимость модернизации действующих торговой и депозитарной систем. Главная проблема, тормозящая это дело, – отсутствие долгосрочной концепции развития фондового рынка, в частности его инфраструктуры. В украинском законодательстве не прослеживается четкая стратегия формирования конкретной модели ни биржевой, ни депозитарной систем. Отсутствие единства в определении модели украинского рынка ценных бумаг как у отечественных специалистов, так и среди иностранных советников, привело к бессистемности подходов к построению нашего регулируемого рынка ценных бумаг.

1. Этапы формирования торговой инфраструктуры

Первый этап формирования торговой инфраструктуры украинского фондового рынка связан с созданием и становлением непосредственно самого фондового рынка в Украине, которое началось в 1991 г. после принятия Закона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже», в соответствии с которым в октябре 1991 г. была создана Украинская фондовая биржа (УФБ). На первом этапе формирование фондового рынка в Украине предполагалось по «моноцентрической» модели, о чем свидетельствует даже само название закона. В «Концепции функционирования и развития рынка капиталов в Украине», разработанной УФБ в 1993 г., была предложена модель развития фондового рынка, ориентированная на формирование централизованного вторичного рынка. Это означало наличие в Украине только одного места котирования и, соответственно, одной национальной фондовой биржи с развитой региональной структурой, позволявшей обеспечить проведение торгов, заключение соглашений по ценным бумагам с охватом всей территории Украины. Данная модель рынка была направлена на предотвращение возникновения неорганизованных параллельных рынков.

Концептуальные подходы к построению торговой инфраструктуры существенно изменились в связи с одобрением в 1995 г. Верховной Радой Украины «Концепции функционирования и развития фондового рынка Украины». Этой концепцией были предусмотрены возможность создания в Украине нескольких фондовых бирж, а также развитие внебиржевого рынка ценных бумаг в виде торгово-информационных систем (ТИС).

Третий этап развития торговой инфраструктуры фондового рынка в Украине связан с принятием в 2006 г. Закона Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке», в соответствии с которым с мая 2009 г. в Украине прекратили свою деятельность ТИС и единственными организаторами торговли стали фондовые биржи.

Трансформация украинского законодательства по фондовому рынку не создала условий для превращения фондовых бирж в полноценные регулируемые рынки финансовых инструментов. Несмотря на функционирование в Украине 10 фондовых бирж, доля организованного рынка в последние годы не превышает 5% рынка.

Это связано, прежде всего, с тем, что на рынке инструментов собственности основные интересы сконцентрированы в сфере «рынка корпоративного контроля», то есть операций по приобретению акций для продажи их контрольных пакетов. Таким операциям больше отвечает «частный», а не «публичный» характер соглашений и неорганизованный рынок. Это обусловливает и основной вектор его развития – процессы по становлению корпоративного контроля, слиянию и поглощению акционерных обществ. «Внебиржевые» цены могут превышать номинальную стоимость ценных бумаг в сотни раз и часто используются для вывода активов предприятия или отмывания средств.

Кроме того, низкий процент организованного рынка связан с большой долей внебиржевых соглашений с такими инструментами, как ОВГЗ, корпоративные облигации, векселя, внелистинговые акции. Аналитики инвестиционных компаний, даже имея мощную аналитическую службу, часто не могут получить информацию из разных отраслей промышленности.

2. Фондовые биржи

Следует отметить, что в Украине сети фондовых бирж как системы не существует. Наличие 10 организаторов торговли ведет к децентрализации формирования предложения и спроса на ценные бумаги, провоцирует процесс манипулирования ценами на рынке, обусловливает установление разных правил заключения и выполнения биржевых договоров. Сегодня на украинском рынке ценных бумаг существуют как минимум 5 моделей расчетов по договорам, касающимся ценных бумаг. Они связаны со спецификой технологий торговли финансовыми инструментами, применяемых разными биржами, что приводит к необходимости учитывать депозитариями эту специфику при расчетно-клиринговом обслуживании торговой инфраструктуры.

В настоящее время в Украине наиболее распространены следующие модели расчетов по биржевым договорам:

– без предварительного резервирования активов: денежные расчеты осуществляются в рамках текущего счета депозитария в НБУ как расчетном банке (используется большинством бирж);

– с предварительным резервированием активов, что, в свою очередь, имеет несколько вариантов в зависимости от способа осуществления денежных расчетов;

– особый вид «поставки ценных бумаг против оплаты» при операциях с ОВГЗ (функции депозитария выполняет НБУ).

Значительная вариативность моделей расчетов в Украине объясняется неразвитостью информационного, технологического и организационного взаимодействия между элементами инфраструктуры фондового рынка. Отсутствие активных торгов на украинских биржах не стимулирует Национальную депозитарную систему к созданию специализированных моделей расчета для биржевого рынка.

Более того, несмотря на нормативные требования по осуществлению расчетов по договорам, заключаемым на фондовых биржах по принципу «поставка ценных бумаг против оплаты», организаторами торговли такие нормы практически игнорируются. Это объясняется несовершенством Закона Украины «О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине», в соответствии с которым организаторы торговли не имеют статуса прямых участников Национальной депозитарной системы, что порождает несогласованность их действий и повышает риски для всех участников рынка. Вследствие этого денежные расчеты за приобретенные ценные бумаги осуществляются преимущественного за пределами депозитарной системы, а фондовые биржи не выполняют свою функцию контроля за выполнением расчетов, предусмотренных заключенными на бирже договорами.

Отсутствие такого контроля приводит к ситуации, когда не все договоры по ценным бумагам выполняются в установленные сроки или не выполняются вообще. Это, в свою очередь, ведет к искажению основных показателей фондового рынка – биржевых индексов и рыночной капитализации, которые рассчитываются на основе цен заключенных на бирже договоров. Поскольку информация по биржевым курсам используется институциональными инвесторами для оценки стоимости чистых активов, а банковскими учреждениями – для определения стоимости резервов, сформированных за счет ценных бумаг, существующая ситуация ведет к искажению показателей активов этих участников рынка и повышению их рискованности.