3.2 Недоверие инвесторов

Инвесторы, имеющие проблемы с текущей ликвидностью, опасаются покупать облигации, так как вследствие отсутствия вторичного рынка они не смогут их быстро продать. Это одно из главных препятствий на пути притока на рынок средств частных и некрупных институциональных инвесторов.

Инвесторов сильно беспокоит недостаточность информации о реальном состоянии дел в компании-эмитенте. Неудивительно, что потенциальные инвесторы, как отечественные, так и иностранные, оценивают риск вложения в ценные бумаги российских эмитентов как крайне высокий.

Отсутствуют налоговые стимулы активного участия на фондовом рынке. За рубежом существуют определенные налоговые льготы инвесторам, осуществляющим вложения средств в ценные бумаги коммерческих организаций. В частности, введение значимого необлагаемого минимума прибыли от роста курсовой стоимости ценных бумаг (Германия, Канада, Франция); представление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг (Испания); исключение из объектов налогообложения инвестиций в венчурные компании (Великобритания).

Есть определенные проблемы у кредитных организаций при инвестировании в корпоративные облигации. В соответствии с действующим законодательством (Письмо ЦБ № 127 от 08.12.94 "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг"), кредитные организации обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Данный резерв создается для каждой ценной бумаги по результатам ее переоценки по рыночной стоимости. Резерв создается на величину уменьшения рыночной стоимости бумаги относительно ее балансовой стоимости, но не более 50% балансовой стоимости. В соответствии с Постановлением правительства РФ № 49 от 16 мая 1994 года суммы отчислений в резерв относятся в состав расходов, включаемых в себестоимость в целях уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Особенность состоит в том, что если резерв должен создаваться по всем бумагам, то расходы, которые связаны с формированием резерва и которые принимаются в затраты для целей уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, принимаются только по тем ценным бумагам, которые удовлетворяют критериям, перечисленным в Письме ЦБР № 127 от 08.12.94 г., а именно:

· получившим доступ к обращению через организатора торговли на рынке ценных бумаг, имеющего лицензию ФКЦБ;

· оборот которых за отчетный месяц через организатора торговли был не менее суммы, эквивалентной 20 тыс евро;

· информация о рыночной цене которых, общедоступна.

Кроме того, резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют перечисленным критериям, создается в размере 50% их балансовой стоимости, а не на величину разницы балансовой и рыночной стоимости, как это было упомянуто выше.

Таким образом, перспектива создания резерва в размере 50% балансовой стоимости ценной бумаги, который в свою очередь не уменьшит налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, может снизить заинтересованность кредитной организации в приобретении таких ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Очень низкая доля операций физических лиц на российском фондовом рынке. По оценкам компании PricewaterhouseCoopers, для нормального функционирования фондового рынка (обеспечения его устойчивости и ликвидности) доля операций физических лиц должна составлять как минимум 30-35% от объема всего рынка.

Несмотря на то, что в настоящее время и наблюдается рост активности населения на рынке, до таких цифр нам еще очень далеко (в 1999 году только 13% операций на фондовом рынке было совершено физическими лицами).

Во-первых, в России до сих пор не развиты механизмы коллективного инвестирования. Во-вторых, недостаточно продумана политика налогообложения инвесторов. В-третьих, чрезвычайно мало внимания со стороны государства уделяется повышению фондовой грамотности населения. В-четвертых, по-прежнему, большая часть населения слишком бедна для таких инвестиций.

Недостаточен уровень развития инфраструктуры региональных фондовых рынков. Это ограничивает эффективное пространственное перераспределение инвестиционных ресурсов между регионами и равнодоступность участников рынка к интересующим их ценным бумагам.

3.3 Ликвидность

Сегодня рынок российских облигаций - прежде всего рынок первичного размещения. Это и понятно: банки, выкупающие облигационные займы, в большинстве своем не заинтересованы в развитии вторичного рынка.

Объемы операций по первичному размещению значительно превосходят объемы вторичных торгов. Это приближает владельца облигации по уровню ликвидности активов к рядовому кредитору.

Несмотря на постепенное движение в сторону развития вторичного рынка, ликвидность облигаций остается достаточно низкой и уступает, в частности ликвидности вексельного рынка и рынка акций. Это делает облигации малоприемлемым объектом инвестирования для целого ряда институциональных инвесторов.

Развитый вторичный рынок - необходимое условие для успешной реализации новых облигационных займов. Он стимулирует приток многочисленных институциональных инвесторов, располагающих "короткими" и "средними" по срокам пассивами. В свою очередь, неликвидность инструмента "отсекает" круг потенциальных инвесторов, что непременно ведет к уплате эмитентом дополнительной "премии за ликвидность" ценных бумаг, оседающих на длительный срок в портфелях андеррайтеров. Наконец, ликвидный вторичный рынок позволяет привлекать новые ресурсы на более выгодных условиях.

Для того чтобы сформировался ликвидный рынок, в свободном обращении должен находиться значительный объем единиц однородных финансовых инструментов. Для рынка акций это не ниже 30-40 млн долларов, думается, на это необходимо ориентироваться и при выходе на рынок облигаций. Ситуация пока такова, что суммы облигационных эмиссий редко достигают этого уровня.

Сами эмитенты, безусловно, заинтересованы в развитии ликвидного вторичного рынка выпускаемых бумаг, но при этом они хотят быть уверены и в их первичном размещении (для экономии затрат). Заниженные доходности по государственным бумагам создают для банков-андеррайтеров стимулы не проводить действительно открытое размещение, а ограничиться размещением среди узкого круга дружественных структур, для того чтобы обеспечить приемлемые для себя уровни доходности вложений. Покупатели таких облигаций, как правило, крупные инвесторы, обладающие в настоящий момент высокой ликвидностью, и соответственно приобретают они бумаги до погашения/оферты.

Поэтому для предприятий, представляется важным при выборе конкретного андеррайтера, оговаривать дополнительные условия сделки (качественную сторону), поддерживать ликвидность собственных ценных бумаг, используя услуги маркет-мейкеров.

3.4 Иные проблемы

Финансовые требования к эмитенту облигаций. По существующему в стране законодательству компания имеет право осуществлять эмиссию облигаций только в том случае, если имеет место полная оплата ее уставного капитала. Это требование сдерживает выход на рынок как эмитентов российских банков, находящихся в процессе капитализации активов.