kd = l / D , (5)

где: kd - стоимость долга фирмы; I - величина ежегодных процентов по обслуживанию долга.

Стоимость собственного капитала представляет собой аналог процентной ставки, по которой начисляется доход или дивиденды держателям акций фирмы. Стоимость собственного капитала фирмы, по определению, равна:

ke = DIV / E , (6)

где: ke - стоимость собственного капитала фирмы; DIV- величина выплаченных акционерам дивидендов.

Cтоимость собственного капитала можно также определить как величину ожидаемого дохода (дивидендов) на 1 руб. рыночной цены акции. Чтобы определить средний доход на 1руб. рыночной цены капитала, включающего цену акционерного и заемного капиталов, необходимо найти средневзвешенную из стоимостей каждого вида капитала, т.е.:

ka = kd * D/T + ke * E/T. (7)

Показатель ka называют средней стоимостью капитала фирмы. Понятие средней стоимости капитала является одним из главнейших в современной теории финансов.

Если предполагается, что вся прибыль корпорации после уплаты налога на прибыль будет выплачена акционерам в форме дивидендов на акции, то:

DIV = (1 - r) * P (8)

где: P - величина прибыли корпорации; r - ставка налога на прибыль.

Cуммарный доход владельцев капитала фирмы будет складываться из дивидендов по акциям и процентов, выплаченных держателям долговых обязательств:

X = DIV + l = (1 - r) * P + l (9)

где: X - cуммарный доход владельцев капитала фирмы.

Помимо процентов и дивидендов источником дохода владельцев капитала фирмы являются изменения цен акций или долга фирмы, т.е. DE и DD.

Если и - величины отрицательные, то в этом случае они представляют собой убыток держателей капитала.

Главной целью управления фирмой в капиталистической экономике является максимизация благосостояния (дохода) владельцев капитала. Cуществуют два источника увеличения благосостояния держателей капитала фирмы:

1) максимизация ежегодного дохода Х;

2) максимизация цены капитала фирмы E и D.

На первый взгляд требование максимизации дохода эквивалентно условию максимизации величины X. Однако проблема заключается в том, что X является величиной случайной.

Капитал фирмы рассматривается как источник случайных разновременных величин:

X(1), X(2), . X(t), . ,

где X(t) - суммарный доход владельцев капитала в году t.

Случайная величина X описывается соответствующим законом распределения F(X) и имеет характеристики: математическое ожидание X и дисперсию Dx. Если символом X обозначить математическое ожидание совокупного дохода после уплаты налога, то учитывая соотношения (3), (4), (5), (6), (9) уравнение (7) можно представить в следующем виде:

Или

(10)

Как видно из формулы (10), максимизация рыночной цены капитала эквивалентна минимизации показателя ka - средней стоимости капитала.

Таким образом, минимизация средней стоимости капитала прямо вытекает из критерия эффективного управления фирмой.

Минимальная средняя стоимость капитала называется оптимальной, а структура капитала, соответствующая оптимальной средней стоимости капитала, - оптимальной структурой капитала фирмы.

В настоящее время сформировались два направления в теории структуры капитала: традиционный и так называемый подход ММ (Модильяни - Миллера).

Традиционная концепция структуры капитала отличается ясностью и простотой теоретических предположений, а также рациональной непротиворечивостью конечных выводов. Недостатком традиционного подхода является слабая теоретическая база,которая делает данную теорию слабо аргументированной по сравнению с альтернативной коцепцией Модильяни и Миллера.

Традиционная теория анализа структуры капитала и теория ММ, несмотря на отличие начальных положений и конечных выводов, основаны на современной теории ценообразования капитала CAPM (capital asset pricing model).

Согласно теории CAPM стоимость (ставку доходности) любого капитала можно представить в следующем виде:

R = Rf + Rp , (11)

где: R - стоимость (ставка доходности) капитала; Rf - стоимость безрисковых активов; Rp - премия за риск.

В качестве стоимости безрисковых активов обычно берется ставка доходности по государственным краткосрочным долговым обязательствам. Премия за риск связана с присущей рыночной экономике неопределенностью в величине результата финансово-хозяйственной деятельности, т.е. неопределенности значения получаемого дохода. Риск инвестиций в производственную фирму разделяется на риск операционный и финансовый. Операционный риск связан с неопределенностью объема продаж продукции фирмы. В свою очередь финансовый риск возникает вследствие наличия заемных средств в пассивах фирмы и связан с колебаниями получаемого дохода до уплаты процентов и налога. Очевидно, что с ростом долга в обязательствах фирмы растет риск неплатежеспособности и, как следствие, будет возрастать стоимость долга и акционерного капитала. Это будет отражаться в росте значения премии за риск, т.е. величины. Кроме разделения составляющих риска по причинам возникновения существует также разделение на риск систематический и риск несистематический, т.е.:

Rp = Rs + Rn , (12)

где: Rs - премия за систематический риск; Rn - премия за несистематический риск. [4, с.88]

Согласно определению, систематический риск не устраняется диверсификацией портфеля активов, поэтому называется риском недиверсифицируемым. Диверсификация портфеля активов предполагает, что капитал образуется из нескольких составляющих. В случае производственной фирмы активы будут представлены капитальным имуществом для производства различных видов товаров. Каждому активу или виду производства, помимо систематического, присущ риск несистематический или тот риск, который можно устранить путем диверсификации выпускаемой продукции. Чем выше степень диверсификации или набор производимых товаров и услуг, тем меньше будет влияние несистематического риска. При достаточно большой степени диверсификации несистематический риск можно не учитывать. Несистематический риск также называют риском диверсифицированным, т.е. риском, устраняемым путем диверсификации.

Недиверсифицируемый (систематический) риск возникает вследствие зависимости ставки доходности капитала фирмы от движения всего рынка в целом. Численно это выражается в положительной корреляции ставки доходности акции и усредненной ставки доходности всех акций на рынке. Ставка доходности, определяемая путем усреднения ставки доходности акций по всем обращающимся на фондовом рынке акциям, называется ставкой доходности "средней акции" или ставкой доходности рыночного портфеля. Существование систематического риска означает, что при изменении ставки доходности рыночного портфеля происходит взаимное и однонаправленное изменение ставки доходности акции.

Согласно теории CAPM, премия за систематический риск определяется по формуле:

Rci = bi * (Rm - Rf) , (13)

где: Rci - премия за систематический риск фирмы i; Rm - cтавка доходности "средней акции"; bi - коэффициент, являющейся рисковой характеристикой акции фирмы i.