Кризис нанес мощный удар по представлениям о рациональности рынка, и инвесторы начинают проявлять все больший интерес к «поведенческим финансам».

Эффект надела - классическая ошибка инвесторов. Если ожидается, что актив снизится в цене, от него надо избавляться немедленно и без всякого сожаления. Игроку жаль проигранных денег, и он не выходит из игры до момента полного разорения. Инвестор держится за убыточный актив и в то же время избавляется от растущего в цене – «фиксирует прибыль». Причина этой нерациональности кроется в «искаженной» функции полезности, вследствие чего люди больше ценят предметы, принадлежащие им, чем те, которыми они не владеют. Проигранный рубль более значим, чем выигранный – так проявляется «эффект надела» (endowment effect). Пример проявления этого эффекта: инвестор купил акции по 100 долл., они упали до 10 долл., а потом поднялись до 50 долл. Он не продает акции и ждет их возвращения к 100 долл., хотя и без особых перспектив. Другой инвестор удачно купил эти же акции по 10 долл. и с радостью зафиксировал прибыль на уровне 50 долл. Первый поступает глупо из-за искажения предпочтений, второй – вполне разумно.

Близорукость. Люди придают чрезмерно большой вес недавнему опыту и слишком недооценивают отдаленные по времени события. В результате они переоценивают перспективы роста рынка: если он рос 2–3 года подряд, то люди склонны полагать, что высокая доходность естественна. И напротив, на исходе кризиса многие чрезмерно осторожничают, безосновательно полагая, что, если рынок долго падал, эта тенденция сохранится.

Стадный эффект - это один из самых древних инстинктов, способствующий выживанию. Однако часто этот эффект оказывается губительным. Образование и уничтожение «пузырей» на рынке связаны именно со стадным эффектом. Опытный инвестор знает – когда все вокруг говорят, что надо покупать такие-то акции, самое время их продавать.

Проклятие победителя – известный эффект, когда на аукционах с неполной информацией победитель переплачивает. Когда за актив сражаются несколько игроков, то выигрывает тот, кто ценит актив выше всего, как правило, наименее информированный участник. Особенно ярко проявляется этот эффект во время IPO, когда на рынок впервые выставляются акции какой-либо компании, например ВТБ.

Заблуждение игрока, или «заблуждение Монте-Карло», или «заблуждение зрелости шансов», – вера в то, что если отклонение от ожидаемого поведения уже случилось, то вряд ли оно повторится в будущем. Например, если акции росли, положим, 5 дней подряд, то на 6-й день они уж точно упадут. Это суждение столь же разумно, как и то, что после длительной серии «орлов» повышается вероятность выпадения «решки».

Эффект «подтверждающего смещения». Если инвестор утвердился в каком-то мнении, то он склонен фильтровать информацию: выдергивать подтверждающие и игнорировать противоречащие мнению факты. Так проявляется эффект «подтверждающего смещения» (confirmation bias). Влиятельные инвесторы, например Баффет и Сорос, могут способствовать утверждению инвесторов в том ли ином мнении, и тогда возникает эффект «самоисполняющегося пророчества».

Эффект «сверхуверенности». Результат такой чрезмерной уверенности – ошибочные действия и, как следствие, убытки. Barber и Odean в 2001 г. проанализировали поведение частных инвесторов и обнаружили, что чем больше трансакций совершают инвесторы, тем хуже их результаты. Кроме того, мужчины более самоуверенны, чем женщины. В результате инвесторы-мужчины совершают больше операций, и результаты у них в среднем хуже, чем у женщин. Одно из проявлений «сверхуверенности» – недостаточная диверсификация. Люди склонны инвестировать в те активы, с которыми они лучше знакомы. Например, они инвестируют в компании, в которых работают. В случае краха компании они теряют не только работу, но и свои инвестиции.

«Индексная тирания». Не все «ошибки рынка» связаны с психологическими отклонениями, некоторые могут возникать из-за временных нарушений рыночного равновесия. Например, включение акций в популярный индекс может вызывать «ненормальный» рост цен этих акций, не связанный с ростом денежного потока эмитента. Причина такого роста – индексные фонды начинают приобретать эти акции, и скачкообразно выросший спрос увлекает за собой цену без каких-либо фундаментальных оснований.

Среди наиболее известных примеров нерациональности рынка – казус IPO компании Palm. 3Com объявила, что Palm будет выделена в отдельную компанию в результате IPO. По цене размещения рыночная капитализация Palm – части 3Com – оказалась существенно больше рыночной капитализации 3Com. Таким образом, рынок сделал ложное допущение о том, что часть дороже целого.

Ошибки при принятии инвестиционных решений свойственны и частным инвесторам, и организациям. Наиболее распространенный класс ошибок – пренебрежение принципами риск-менеджмента: диверсификация, резервирование, хеджирование и контроль. Разорение многих санируемых банков связано с нарушением этих принципов.

Изучение данных эффектов, как и изучение финансовых и экономических дисциплин, не сделает из любого человека профессионального успешного игрока. Инвестиции подобны игре в шахматы – или есть талант, или его нет. Однако если талант есть, то это изучение оттачивает его и вооружает необходимым инструментом. Рядовой инвестор, как правило, обречен на судьбу Буратино. Инвестор, искушенный в финансово-экономической премудрости и наделенный инвестиционным талантом, ходит по фондовому рынку, как по Полю Чудес, и выкапывает золотые «деревянных» инвесторов.

6. РФР и глобальные рынки депозитарных расписок

Состязание между внутренним рынком акций и депозитарными расписками на акции российских компаний на Лондонской, Нью-Йоркской и немецких фондовых биржах ведется с переменным успехом. Депозитарные расписки представляют собой обращаемые (инвестиционные) ценные бумаги, выпуск и обращение которых регламентируется законодательством. Они предоставляют их владельцам права на получение от эмитента депозитарной расписки по первому требованию в порядке обмена базисные ценные бумаги иностранного эмитента в количестве, определенном условиями выпуска депозитарной расписки, а также на получение всех прав и преимуществ, принадлежащих владельцам базисных активов.

На российском фондовом рынке имеются свои лидеры, так называемые «голубые фишки». К ним относятся, в частности, акции таких компаний, как Сбербанк, Ростелеком, РАО ЕЭС, Газпром, Сибнефть, ЮКОС, Сургутнефтегаз. Уникальность российского рынка «голубых фишек» по сравнению с рынками других стран состоит в том, что на нем предпочтения нерезидентами депозитарных расписок акциям носит особенно заметный характер.

В портфелях ценных бумаг российских компаний акций у взаимных фондов США ¾ приходится на депозитарные расписки. В России этот показатель значительно выше, чем на других развивающихся рынках, что свидетельствует о недоверии крупных иностранных инвесторов к РФР.

Причины, по которым иностранные инвесторы предпочитают депозитарные расписки акциям, можно свести к следующим недостаткам внутренних фондовых рынков: низкий уровень защиты прав инвесторов; неликвидность и неэффективность рынков, повышенные операционные издержки и риски их участников; низкая ликвидность акций конкретных компаний. РФР не уступает большинству развивающихся рынков по уровню капитализации и ликвидности Основные факторы, из-за которых нерезиденты предпочитают становиться совладельцами российских АО преимущественно через депозитарные расписки следует искать в области недоверия инвесторов к защите их прав собственности на территории Российской Федерации, включая налоговые риски.