Систематический риск связан с общерыночными колебаниями цен на ресурсы и доходности финансовых инструментов, несистематический — отражает изменчивость доходности данного проекта (или ценной бумаги, выпущенной для финансирования проекта). В классическом бета-методе учитывается только вариационный систематический риск. Норма дисконта Е, учитывающая этот риск, рассчитывается по модели оценки капитальных активов:

, (1)

где

— доходность безрисковых инвестиций;

R — среднерыночная доходность (доходность инвестиций в “среднерыночный” пакет акций, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность обращающихся на рынке акций);

— коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций. Обычно 0 < < 2.

При использовании этого метода необходимо иметь в виду следующие обстоятельства.

1. Под доходностью ценной бумаги здесь понимается отношение ожидаемого годового дохода по этой бумаге к ее рыночной стоимости.

2. Поскольку инфляционное изменение цен учитывается в расчетах эффективности путем дефлирования всех цен, то используемые в данном методе показатели доходности должны быть реальными (дефлированными), а не номинальными.

3. Среднерыночная доходность, хотя и используется в приведенной формуле, должна рассматриваться как известная абстракция — полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. Поэтому на практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например, по акциям “голубых фишек”.

4. Установить коэффициент b для конкретного проекта, точно следуя данному выше определению, ни теоретически, ни практически невозможно — он зависит от непредсказуемого поведения участников финансового рынка в течение всего периода реализации проекта и от неизвестной реакции (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы, даже если последняя определена в проектных материалах. Поэтому обычно бета-коэффициенты устанавливаются “по аналогии”.

Оценка для действующего предприятия, производящего аналогичную продукцию, производится в два этапа.

На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются имеющиеся данные о доходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для m-го наблюдения эти показатели обозначим через dm и Rm. При увеличении объема такой информации расчеты становятся более точными, однако если при этом анализируемый период “расширяется в прошлое”, то получаемые значения с меньшей долей уверенности можно будет распространить на перспективу.

На втором этапе по величинам dm и Rm вначале рассчитываются соответствующие средние (dср и Rср), а затем вычисляется :

. (2)

Подобные коэффициенты (исторические бета-коэффициенты) для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в прессе.

Необходимо отметить ряд важных особенностей бета-метода, которые необходимо учитывать при попытках его применения.

1. Этот метод исходит из принципиально иной трактовки понятия риска, резко отличающейся от принятой в проектной практике. А именно, здесь риск связывается с любыми, положительными или отрицательными отклонениями доходности проекта от средней. Тем самым, если оценивать эффективность проекта, ориентируясь только на один, базисный сценарий его реализации (а именно тогда и применяется бета-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние значения всех показателей.

Между тем, при формировании базисного сценария обычно исходят не из средних, а из умеренно пессимистических значений параметров проекта. Поэтому при применении бета-метода все технико-экономические параметры проекта, включая и цены, должны быть скорректированы в сторону улучшения. Казалось бы, перейти от проектных показателей к средним несложно, однако это не всегда так. Во-первых, при таком переходе изменятся все варианты проекта, в связи с чем предпочтительность базисного варианта может быть поставлена под вопрос. Во-вторых, возникнут проблемы с формированием проектов, ориентированных на “страхование” предприятия от неблагоприятных изменений экономического окружения. Например, исказится оценка эффективности проекта, предусматривающего создание больших запасов сырья в предвидении возможного повышения цен на него, если “в среднем” цены будут снижаться.

2. Даже если предприятие-аналог и проектируемое выпускают сходную продукцию, на цену их акций влияют и другие факторы: структура капитала, дивидендная политика, степень диверсификации производства и т.д. Имеет значение и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у проектируемого предприятия и предприятия-аналога могут быть различными. Поэтому некритическое распространение значения на другие предприятия чревато .

3. Если связать риск проекта с колебаниями доходности акций предприятия, то ЧДД отразит оценку проекта не с точки зрения предприятия, а с точки зрения его акционеров. Между тем, оценка эффективности участия предприятия в проекте и оценка эффективности проекта для акционеров этого предприятия — это два разных расчета, в которых используются разные нормы дисконта, и бета-метод скорее подходит для второго, а не для первого.

4. В “чистом виде” бета-метод учитывает только один тип рисков. Казалось бы, в формулу можно внести поправки на другие виды рисков (например, учесть вероятность “катастроф”, см. ниже пример ב). Однако учесть вариационные несистематические риски так не удается. Дело в том, что их перечень при бета-методе не задается и остается только гадать, учтен или не учтен этим методом какой-то конкретный вид рисков. Так, неясно, учитывается ли риск серьезного отказа основного технологического оборудования. С одной стороны, такой отказ — вещь сугубо индивидуальная, относящаяся именно к данному проекту. С другой стороны, на предприятии-аналоге тоже есть аналогичное оборудование и отказы его, вроде бы, должны были быть учтены в .

Таблица 7

Методы установления бета-коэффициентов, опирающиеся на экспертные оценки