В 1976 г. Мертоном Миллером была представлена новая модель, показывающая влияние заемного финансирования на оценку стоимости фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц;, рекомендующая 100%-ное финансирование за счет займов.

Компромиссная модель, учитывающая финансовые затруднения и агентские затраты.

При относительной множественности подходов к определению структуры и цены капитала, ученые финансовые работники выражают сомнение в их достоверности, приводя в качестве аргументов, характер допустимых ограничений.

На практике, к сожалению, приходится констатировать факт их относительной неприемлемости в условиях отечественной экономики. Основными причинами, по мнению автора, являются:

- смешанное финансирование хозяйствующих субъектов (акционерный капитал, заемный капитал);

- изменение цены заемного капитала (ставок кредитования);

- затруднения определения оценки акционерного капитала;

- частые изменения условий налогообложения.

Разноплановость характерна и для определения стоимости капитала. Как правило, стоимость капитала выражают следующей формулой:

.

Заемный капитал существует в форме ссуд и облигаций. Ссуды могут быть кратко- и долгосрочными. Чем дольше срок кредитования, тем больше, как правило, плата за его пользование. Рассмотренные в предыдущих параграфах характеристики отечественной банковской системы подтверждаются статистическими данными: за первое полугодие 2007 г. объемы кредитов реальному сектору экономики России в банковских активах составляют лишь 31%.

Своеобразная ситуация в России на рынке долговых ценных бумаг. В силу недостаточной развитости отечественного фондового рынка, а также тяжелым финансовым положением большинства предприятий рынок корпоративных облигаций характеризуется сравнительного низкими показателями. По российскому законодательству (в частности законом "Об акционерных обществах", ст. 33), предусмотрены ограничения по" выпуску облигаций: номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала, эмиссия возможна только после полной оплаты уставного капитала и др.

Плата за использование привлеченных средств выступает в форме процента. Мировая практика стоимость долга определяет как разницу его стоимости и налога. Поскольку фонды погашения и другие выплаты собственной суммы долга являются денежными средствами, не подлежащими налогообложению, только процент или купонные выплаты учитываются в стоимости долга. Тогда, расчет стоимости долга имеет вид:

В отечественной практике в настоящее время при действующей системе налогообложения стоимость долга будет разной для банковских ссуд и облигаций.

Для облигаций эта величина при ставке налога на прибыль в 35% и, например, уровня процентной ставки 20% по облигациям составит 13%:

Стоимость долга:

(1 – 0,35) * 0,2 = 0,13 = 13%.

При использовании банковских ссуд при ставке налога на прибыль в 35%, и, например, уровня процентной ставки по ссуде 50%, составит:

Стоимость долга = (1 – 0,35) * 0,5 = 0,325 = 32,5%.

Таким образом, эмиссия облигаций будет выгоднее для хозяйствующего субъекта. Следует отметить еще одно обстоятельство: практически все займы, предоставляемые банковскими учреждениями имеют краткосрочных характер, Поэтому, по нашему мнению, необходимо провести корректировку, формулы (1):

Предприятие может формировать капитал, используя свои доходы или выпуск акций. При этом, по Холту, стоимость акционерного капитала определяется как дисконтирование дивидендов и оценка вознаграждения за риск. Выплата дивидендов - это денежные потоки, которые достаются инвестору в порядке возмещения за использование его средств. В международной практике существует точка зрения, что дивиденды представляют собою "затраты на содержание" акционеров:

Применяя данную формулу в отечественной практике, отметим два существенных, на наш взгляд, момента. Во-первых, в условиях нестабильности политики и экономики предугадать уровень дивиденда достаточно проблематично. Во-вторых, если в международной практике дивиденды выплачиваются из прибыли, оставшейся после вычета налогов, то у нас доходы в виде дивидендов, полученных по акциям, подлежат налогообложению отдельно по ставке 15%.

Вторая составляющая стоимости акционерного капитала - оценка риска. Не углубляясь в теорию, обратимся непосредственно к формуле:

В отечественной практике относительно свободными от риска считаются вложения в государственные ценные бумаги.

Показатель "Бета" рассчитать достаточно проблематично. Экспертные оценки, таким образом, определяют зависимость "Беты":

Бета = 1, когда риск равен среднему риску по акциям на рынке;

Бета < 1, когда риск меньше среднего риска по акциям на рынке;

Бета > 1, когда риск больше среднего риска по акциям на рынке.

Специфика выплаты по привилегированным акциям и конвертируемым ценным бумагам с фиксированного размера дивиденда и учет отечественного налогообложения позволяют обратиться к принятой мировой практикой формуле:

Таким образом, формула средневзвешенной стоимости капитала будет иметь такой вид:

Рассмотрев основные определения структуры и цены капитала, представляется возможным более детально рассмотреть, как эти вопросы решаются на практике действующих ФПГ.

В экономическом смысле ФПГ - разновидности (форма) холдинга. Под последним понимается материнская компания, владеющая сетью дочерних, Если материнская (головная) компания имеет контрольные пакеты как среди производственных, так и среди кредитно-финансовых предприятий, то это ФПГ, Но действующим законодательством в России допускается создание групп без образования контрольных пакетов.

В принципе ФПГ может создаваться двумя основными путями:

1. Через скупку (учреждение) дочерних компаний;

2. Через добровольную передачу хозяйственными обществами части (всего) своего капитала одной фирме - головной.

На практике же речь идет о создании обычного акционерного общества (или иной организационно-правовой формы), где участники сами владеют центральной компанией: формируют ее уставной капитал и добровольно передают ей право (часть прав) принятия решений в области собственной хозяйственной деятельности (основание - договор о создании ФПГ). Однако при этом Закон не исключает перекрестного владения акциями.