5. Страновой (политический) риск

– отражает неопределенность будущих потоков доходов в связи с возможностью изменений в политическом или экономическом устройстве страны. Минимальный риск обычно приписывается США – политическая и экономическая система там считаются наиболее стабильными. Примерами стран с наиболее высоким риском принято считать Россию в 1998 г., когда дефолт по государственным обязательствам сочетался с обвальной девальвацией и сменой правительства, а также Индонезию того же года, с перестрелками на улицах столицы и свержением правительства. Оценка такого риска всегда является весьма субъективной – численные характеристики непросто подобрать. Но существуют авторитетные организации, для которых оценка рисков является основным видом деятельности – рейтинговые агентства, оценивающие риски в относительных величинах (рейтингах). Мерой странового риска принято считать кредитный рейтинг страны, иначе называемый суверенным (sovereign) рейтингом, по оценке ведущих рейтинговых агентств.

2. Кредитные рейтинги

Рейтинги присваиваются странам в соответствии с их способностью и желанием выполнять долговые обязательства. Здесь "способность" в большой мере соответствует экономическим рискам, а "желание" – политическим. На рынке долгов обращаются обязательства различного качества, и возникает задача определения присущих им рисков, чтобы установить "справедливый" уровень доходности. На практике эта задача решается через рыночное определение доходности обязательств первоклассных заемщиков, таких как Казначейство США, и ранжированием остальных заемщиков с учетом их способности и желания оплачивать долги.

Установилась мировая практика присвоения заемщикам (а также отдельным обязательствам) кредитных рейтингов, показывающих относительную кредитоспособность. Определением рейтингов по заказу заемщиков занимаются независимые коммерческие организации - рейтинговые агентства. Доходность обязательств с более высоким рейтингом практически всегда меньше доходности обязательств с более низким рейтингом.

Разность доходностей (спрэд) обязательств с различающимися рейтингами, но близким сроком погашения принято выражать в базисных пунктах (сотые доли процента). Например, высказывание "евробонды России с погашением через десять лет торгуются со спрэдом 925 базисных пунктов" следует понимать как то, что доходность данных облигаций определяется, исходя из доходности облигаций Казначейства США с близким сроком погашения (предположим, на момент высказывания 4,80%) плюс 9,25%, т.е. 14,05% годовых. Если обязательства номинированы в евро, спрэд будет относительно государственных облигаций Германии и т.п.

Рейтинг может быть присвоен государству, если оно выступает на рынке как заемщик (суверенный рейтинг), а также отдельной корпорации или банку. Обычно действует ограничение, не позволяющее присваивать отдельной корпорации рейтинг выше суверенного. Это ограничение порождает иногда парадоксальную ситуацию, когда, например, долги Газпрома торгуются по доходности значительно более низкой, чем государственные обязательства РФ, имея одинаковый с ними рейтинг. Однако в последнее время агентства начали отступать от этой традиции, присваивая отдельным выпускам облигаций рейтинг выше суверенного, если они имеют гарантии погашения от третьей стороны, пусть даже компании того же государства.

Поскольку один и тот же заемщик может выпускать обязательства различного качества (например, валютные облигации России одно время состояли из Евробондов, облигаций Лондонского клуба и ОВВЗ, причем каждый из этих видов имел сильно отличающийся от других статус), рейтинг присваивают и отдельным видам обязательств. Кроме того, различают рейтинги для долгосрочных и краткосрочных обязательств, а также для обязательств, номинированных в твердой или местной валюте. По умолчанию под рейтингом понимается рейтинг долгосрочных обязательств в твердой валюте. Если речь идет об обязательствах в местной валюте, то обычно обозначение рейтинга начинается с LC- (local currency).

В настоящее время самый большой авторитет в мире имеют два рейтинговых агентства - Standard & Poor's (S&P's) и Moody's Investors Service (Moody's). Несколько отстает агентство Fitch, активно усиливающее свои позиции. В течение последних нескольких лет Fitch поглотило несколько рейтинговых агентств: фирму IBCA, специализирующуюся на оценке облигаций фирму Duff & Phelps (DCR) и специализирующуюся на оценке банков фирму Thomson BankWatch, после чего средних рейтинговых агентств на рынке не осталось.

Российские рейтинговые агентства еще не завоевали достаточного авторитета, их рейтинги мало используются даже внутри России. В последнее время получила распространение практика покупки S&P's и Moody's рейтинговых агентств в разных странах. Дочерние агентства присваивают местные рейтинги, что обходится заказчикам дешевле, в то же время материнская компания обеспечивает независимость и надежную методику. В декабре 2001 г. S&P's купило российскую рейтинговую службу EA-Ratings, она будет присваивать местные рейтинги по шкале S&P's, но отличаться они будут приставкой ru, например, ruBB-.

Следует отметить, что конкуренции между S&P's и Moody's практически нет – крупные эмитенты заказывают рейтинги сразу в нескольких агентствах, это позволяет повысить устойчивость оценки и снижает риск ошибки в рейтинге. Все авторитетные фирмы пользуются примерно одной и той же рейтинговой шкалой, с небольшими поправками.

Основное деление идет по следующим классам:

1. Обязательства, инвестиционного класса;

2. Обязательства, спекулятивного класса;

3. Обязательства, находящиеся в состоянии дефолта.

Каждый из этих крупных классов включает более мелкие категории, имеющие буквенные обозначения. Рейтинги S&P's и Fitch от АА до ССС подразделяются на еще более мелкие градации путем прибавления плюса или минуса. S&P's может добавить к рейтингу букву r для обозначения существенных рисков некредитного характера. Рейтинги Moody's от Аа до В подразделяются на мелкие градации прибавлением цифр от 1 до 3, при этом 1 обозначает самую высокую градацию.

Если пользоваться мелкими градациями, то первыми рейтингами инвестиционного класса будут BBB- (S&P's) и Baa3 (Moody's). Переход из спекулятивного класса в инвестиционный очень важен, так как многие институциональные инвесторы могут покупать обязательства исключительно инвестиционного класса. При переходе в этот класс объем выпуска обязательств может быть существенно увеличен.

Кроме самого значения рейтинга, агентства публикуют и прогноз дальнейших его изменений. S&P's различает пять видов прогноза. Названия первых трех - "Позитивный", "Негативный", "Стабильный" - говорят сами за себя. "Развивающийся (Developing)" – изменение возможно в любую сторону, например, по итогам президентских выборов. "Несущественный, незначимый (N.M. – not meaningful)" – прогноз затруднителен. В таблицах 1 и 2 приведены рейтинговые категории долгосрочных и краткосрочных долговых обязательств, с примерным описанием условий, в которых они могут быть присвоены: