На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские (Нигер, Чад и т.д.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и азиатские (Вьетнам) страны. На пост советском пространстве наиболее близки к данной категории Грузия и Таджикистан. Россия же практически по всем критериям в нее не попадает.

Выводы для России.

Наиболее привлекательной, из перечисленных с точки зрения российских властей, может, является схема реструктуризации по "плану Бреди", которая предусматривает списание 30-35% от общей суммы долга, а также оказание кредитной поддержки со стороны международных финансовых организаций. Несмотря на то, что некий аналог этой схемы уже применялся при реструктуризации долгов бывшего СССР Лондонскому клубу кредиторов, шансы РФ на вторичную реструктуризацию бумаг типа Prin нельзя считать равными нулю. Во-первых, в момент реструктуризации долгов бывшего СССР никакого их списания фактически не произошло, поэтому Россия вполне может рассчитывать на ослабление долгового бремени путем "прощения" части долга. Во-вторых, обмен Prin на облигации типа Brady bonds, частично обеспеченных US T-Bills, по мнению непосредственных участников рынка, - достаточно привлекательная операция. В-третьих, РФ может предложить в качестве дополнительного объекта обмена облигации с варрантами, обеспеченные поставками природных ресурсов, что может заинтересовать определенную часть инвесторов.

2.2Денежная эмиссия как инструмент управления долгом

Известно, что инфляция выполняет следующие фискальные функции. Во-первых, она обеспечивает прямое или косвенное финансирование бюджетного дефицита или реальные доходы государства в форме инфляционного налога (сеньоража). Во-вторых, благодаря инфляции достигается прирост номинальных поступлений от регулярных налогов, что дает фискальный выигрыш при неполной индексации государственных расходов. В-третьих, инфляция обесценивает номинальную стоимость внутреннего долга. Очевидно, что к управлению номинированным в отечественной валюте долгом имеют отношение все перечисленные функции. Управление же внешним долгом допускает инфляционное финансирование выплат по обязательствам государства, но исключает возможность их инфляционного обесценения.

Классическая модель управления государственным долгом не затрагивает вопроса о связи долговой и денежно-кредитной политики. Она описывает процесс оптимального динамического налогообложения, когда с помощью заимствований и вложений в активы государство перераспределяет регулярные налоги во времени. Такая постановка правомочна, если у фискальной власти есть реальная возможность выбора налоговой нагрузки. В действительности, причем не только в переходных экономиках, уровень регулярного налогообложения вряд ли может быть объектом эффективного воздействия со стороны фискальной власти.

Интересный взгляд на взаимосвязь динамики инфляции и государственного долга предлагает так называемая фискальная теория инфляции. Суть этой теории заключается в том, что уровень цен выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита.

При этом долг зависит от текущего и будущих уровней цен, так как их соотношения определяют цены облигаций с различными сроками до погашения. В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные обязательства государства с его реальными активами. Ожидаемый профицит бюджета отражает реальную отдачу от активов государства, включая его способность обеспечивать будущие налоговые поступления. Поэтому уровень инфляции определяется на основе обеспеченности номинальных обязательств государства его реальными активами. Слабость данной теории заключается в том, что государственный долг может быть номинирован в иностранной валюте (либо индексирован относительно инфляции). В таком случае фискальная теория не может объяснить уровень цен, так как необходимо задавать экзогенную динамику номинального курса национальной валюты. Но тогда номинальные переменные оказываются необъясненными в рамках модели, претендующей на их описание.

Для нас эти изъяны фискальной теории инфляции имеют существенное значение, так как мы рассматриваем управление внешним долгом государства. Речь идет о следующей ситуации. Имеется базовый внешний долг, по которому государство обязуется осуществлять основные и процентные платежи в рамках конечного временного периода. При этом задан график его обслуживания и погашения, который предполагается выполнить без проведения реструктуризации или объявления дефолта. Задача государства заключается, во-первых, в том, чтобы обеспечить на заданном временном интервале все платежи при минимальной инфляционной нагрузке на экономику. Размеры выплат по графику варьируют по годам, однако они известны с самого начала. Во-вторых, необходимо обеспечить к концу заданного периода, скажем к 2010 или 2015 г., определенное соотношение долга и ВВП. Второе требование отражает долговременную целевую установку государства в отношении долговой политики, отвечающую допустимому уровню долговой нагрузки на экономику.

Если государство не может делать дополнительных заимствований для обеспечения выплат по базовому долгу, то размер денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой установкой по снижению долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась после августовского кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования, вытекающее из долговременной цели. Этим обстоятельством обусловлена взаимная дополняемость долговой и денежной экспансии: при оптимальной политике управления долгом увеличение заимствований должно сопровождаться определенным инфляционным финансированием бюджетного дефицита.

Этот вопрос важен не только с теоретической точки зрения. Предложенная модель управления внешним долгом имеет непосредственное отношение к выработке стратегии долгосрочного развития российской экономики, а именно к проблеме выхода страны из долгового кризиса.

В ситуации долгового кризиса инфляционное финансирование дефицита может быть необходимо, с одной стороны, для обеспечения выплат по базовому долгу, а с другой - для реализации целевой установки на определенный уровень долговой нагрузки (терминального долга). С точки зрения рассмотренной здесь модели режим инфляционного финансирования означает ситуацию, когда терминальное ограничение на дополнительные заимствования является связывающим. В то же время, чтобы не допустить усиления инфляционных "аппетитов" правительства, необходимо, во-первых, определить границу экономически безопасной инфляции (25-30% в год). Во-вторых, следует изначально задать максимально допустимый прирост денежной базы в процентах ВВП (с учетом прогнозируемой динамики скорости денежного обращения). Обозначенный таким образом верхний предел эмиссионного финансирования мог бы стать одним из ключевых параметров, например, при разработке долгосрочной программы выхода России из долгового кризиса. Выбор целевой установки по долгу должен на практике согласовываться с данной величиной.