Основываясь на практическом опыте, можно утверждать, что нередко в рамках процедур банкротства или ликвидации активы предприятий, банков, финансовых институтов реализуются со значительным дисконтом от рыночной или балансовой стоимости. Так, например, при ликвидации ОАО «СБС-Агро» рассчитывалась «рыночная стоимость при срочной и мгновенной ликвидации активов». За основу бралась рыночная (или балансовая) стоимость активов с дисконтом от 30 до 70% [3].

Сегодня рыночная стоимость стала общепризнанной базой оценки, которая определяется и в контексте процедур банкротства. Однако опыт показывает, что рыночная стоимость кризисного предприятия или предприятия-банкрота может быть близкой или равной нулю, в то время как его инвестиционная стоимость становится значимой величиной.

Приведем следующий пример. На дату оценки рыночная стоимость предприятия-банкрота, осуществлявшего международные грузоперевозки, близка к нулю. Однако инвестиционная стоимость этого предприятия значительно выше.

Возникает вопрос: почему инвестор не создаст новое предприятие? Потому что создание клиентской базы требует времени, управление таким бизнесом - опыта; получение необходимых нематериальных активов (например, вступление в АСМАП и др.) - для новой фирмы задача невыполнимая. Место регистрации предприятия-банкрота может быть оптимальным с точки зрения стоимости лизинга. Факторами принятия решения могут стать правовые и налоговые аспекты организации и финансирования бизнеса.

Значит, предприятие-банкрот это не только неликвидное имущество, как часто бывает в рамках процедур банкротства. Оно может сохранять и создавать рабочие места, продолжать платить налоги, обеспечивать предпринимательский доход и создавать дополнительную стоимость. Поэтому среди определяемых в рамках оценки бизнеса стоимостей важное место занимает инвестиционная стоимость.

Инвестиционная стоимость определяется как специфическая стоимость капиталовложений конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных условиях инвестирования [1]. Такая стоимость основана на индивидуальных инвестиционных требованиях (условиях) инвестора, в отличие от рыночной стоимости, которая является безличной и не зависит от персональных пожеланий (условий, требований) конкретного инвестора.

4. Стадии кризисного состояния предприятия. Оценка кризисного предприятия

Кризисное состояние на предприятии можно охарактеризовать как появление и развитие негативных тенденций в функционировании предприятия, угрожающих его жизнеспособности. В связи с тем что кризис охватывает предприятие постепенно, принято выделять несколько его стадий [2].

На первой стадии предприятие функционирует в обычном режиме и является платежеспособным, однако при анализе финансового состояния выявляются негативные тенденции развития. Поэтому данную стадию классифицируют как «кризис тенденции финансовых результатов».

Основным квалифицирующим признаком второй стадии кризиса является недостаточная результативность текущей деятельности, поэтому данную стадию называют «кризисом финансовых результатов».

Главный классифицирующий признак третьей стадии кризиса - неплатежеспособность.

ЗАО «Кругозор» - московский завод игрушек - пример превышения инвестиционной стоимости над рыночной. По мнению специалистов, основным фактором инвестиционной привлекательности завода стала ею недвижимость (совокупность зданий и земельного участка на ул. Обручева).

В качестве наиболее эффективного использования недвижимости, приводящего к максимизации ее стоимости, рассматривается офисное здание класса В. По предварительным оценкам, реконструкция здания оценивается в 500 долл. за 1 кв. м, а потенциальная ставка аренды после реконструкции – 400-450 долл. за кв. м в год. Сохранить профиль завода возможно, если производство будет размещено на 200-300 кв. м.

Учитывая, что профильное оборудование завода уже не является частью действующего бизнеса, для него характерно снижение ликвидности и стоимости. Доказательством превышения инвестиционной стоимости над рыночной является динамика акций ЗАО «Кругозор» — от 100 до 1500 долл./акцию [6].

Кризисное состояние на предприятии является отклонением от «нормы», в связи с чем к кризисным предприятиям затруднено (а в некоторых случаях невозможно) применение стандартных методов и инструментов оценки.

При оценке рыночной стоимости кризисного предприятия следует ожидать следующих результатов по каждому из подходов:

1. Доходный подход. Вследствие низкой величины прибыли, дефицита собственного капитала и завышенной ставки дисконтирования рыночная стоимость примет отрицательное или низкое значение.

2. Сравнительный подход. Возможность расчета стоимости появляется только в том случае, если в распоряжении оценщика будет информация о купле/продаже предприятий (или пакетов акций предприятий), которые не только выпускают аналогичную продукцию, имеют аналогичные масштабы деятельности, но и находятся в сходном финансовом состоянии. Подобную информацию найти крайне сложно.

3. Затратный подход. Вследствие большой доли задолженности в составе пассивов и наличия большого количества неликвидных активов величина стоимости примет отрицательное или низкое значение.

Скорее всего, наиболее адекватную величину рыночной стоимости покажет затратный подход. Однако он не учитывает такой важной характеристики предприятия, как перспективы функционирования.

Инвестиционная стоимость как специальный вид стоимости может быть рассчитана с учетом:

- перспектив использования конкретных активов предприятия в производственно-технологическом процессе инвестора, в том числе нематериальных активов;

- эффекта экономии затрат при отказе от услуг сторонних организаций и альтернативного использования услуг кризисного предприятия с оплатой ниже рыночных тарифов;

- антикризисных мер, предполагающих дополнительные инвестиции, которые будет осуществлять не типичный покупатель, а конкретный или потенциальный инвестор (группа инвесторов). Учет инвестиций и положительной отдачи на вложения в будущем даст положительную величину стоимости компании в настоящем, что позволит предприятию привлечь реальных инвесторов для выхода из кризисной ситуации.

Инвестиционная стоимость как специальный вид стоимости имеет свою специфику, отличительные черты и методологию определения.

Разница между инвестиционной и ликвидационной стоимостью является критерием принятия обоснованных решений. Эту разницу можно представить в виде величины А, определяемой по формуле

∆ = С инв – С ча

где Синв - инвестиционная стоимость объекта оценки; Сча - ликвидационная стоимость объекта оценки.

Положительное значение величины ∆ указывает на то, что при реализации инвестиционного проекта достигается более значительный эффект, чем при ликвидации предприятия. В случае отрицательной разницы между величиной инвестиционной стоимости и стоимости, рассчитанной методом чистых активов, более приоритетна ликвидация кризисного предприятия.