Положительные тенденции на валютном рынке наметились в первом полугодии 1994 года. Обменный курс рос медленнее, чем цены, и уменьшилась заинтересованность в приобретении инвалюты, как средства накопления. Вместе с тем с начала года заработала система валютно-экспортного контроля, основанная на использовании паспорта сделок, и таким образом был сужен один из каналов массовой утечки валюты. Вскоре заинтересованные лица нашли другие пути вывоза капитала но, тем не менее, введенная система контроля помогла увеличить валютные резервы. Эти положительные результаты были достигнуты дорогой ценой. В первом полугодии валовой внутренний продукт сократился на 17% по сравнению с соответствующим периодом 1993 г., а промышленное производство – на 26%, причем прогнозные оценки показывали, что при продолжении прежней финансовой политики уровень промышленного производства мог снизиться к концу года на 35-38% по сравнению с 1993 г. Значительно возросли неплатежи. Причины этих негативных последствий заключались в том, что уменьшение бюджетного дефицита и соответственно ограничение кредита ЦБ на его покрытие было достигнуто не путем увеличения доходов, а прежде всего за счет сжатия расходов. Собираемость налогов и других бюджетных доходов снижалась по ряду причин. В частности, широкий размах приняло предоставление льгот по уплате экспортных и импортных пошлин, например, их получили в конце 1993 г. спортивные организации и организации инвалидов. Определенное психологическое влияние оказал избранный исполнительной властью осенью 1993 г. способ разрешения конфликта с законодательной посредством нарушения Конституции и расстрела здания Верховного совета. Он фактически стимулировал криминализацию экономики, облегчил развитие уже зародившейся ранее системы “крыш”, собиравших с мелкого и среднего бизнеса те налоги, которые должны были поступать в бюджет. Глубокий спад производства и большая задолженность Минфина перед получателями бюджетных средств побудили увеличить предложение денег в надежде на то, что благодаря положительным процентным ставкам и повышению доверия к рублю, рост денежной массы не приведет к инфляции. Но в июле-августе стала рушиться пирамида МММ, что побудило население вновь обратиться к валюте, а следовательно произошел новый скачек цен и ускорился рост курса доллара.

Эти негативные тенденции продолжались и в начале октября 1994 года. 11 октября курс был зафиксирован на уровне 3936 рублей, увеличившись за один день на 27,7%. Этот день вошел в историю, как “черный вторник”. Такое падение рубля вызвало очень резкую реакцию Б.Ельцина. В соответствии с его указаниями ЦБ принял чрезвычайные меры, призванные снизить курс доллара. С 12 октября ставка рефинансирования была повышена с 130% до 170% и были ужесточены правила расчетов по торгам на бирже. В результате всех принятых мер в течение двух дней курс вернулся к уровню, который был до скачка, и в дальнейшем он рос в соответствии с темпом инфляции, несколько отставая от него. Правда, в результате всех перетурбаций цены за одну неделю с 11 по 18 октября выросли на 5% и в целом за месяц на 15%, сохраняя этот темп до конца года. [10, 112] Тем не менее очень серьезного ущерба экономике “черный вторник” не принес. Несмотря на это, были подвергнуты карам непосредственные руководители денежной политики – сняты со своих постов исполнявший обязанности министра финансов С.Дубинин и председатель ЦБ В.Геращенко, а по событиям “черного вторника” возбуждено уголовное дело. Хотя оно не было доведено до суда, но жесткая реакция Президента оказала большое психологическое влияние на последующую политику денежных властей. Они опасались существенно смягчать денежно-кредитную политику даже после заметного снижения инфляции, чтобы вновь не вызвать резкого скачка курса инвалюты со всеми вытекающими последствиями.

Развитие событий на валютном рынке в октябре подтвердило обоснованность того что, решить проблему экономической стабилизации лишь методами денежно-кредитного регулирования невозможно. Требовались также институциональные изменения, призванные изменить поведение экономических агентов. Ведь многие предприятия не могли наладить выпуск конкурентоспособной продукции и успешно работать без эмиссионной подпитки, потому что их руководители больше думали о том, как завершить приватизацию с пользой для себя, чем о налаживании производства. Нередко с этой целью было выгоднее ухудшить финансовое положение предприятия, тем более что в ходе реформ была нарушена непосредственная связь между доходом руководителя и состоянием вверенного ему дела.

Положение на валютном рынке вновь ухудшилось в декабре, когда началась война в Чечне. Спрос на валюту снова возрос. В конце января 1995 г. валютные резервы снизились до 1,8 млрд. долл. С начала года обсуждались различные меры, призванные сдержать спрос на валюту. Прежде всего с 6 января ЦБ повысил ставку рефинансирования до 200%, затем с 18 января были на 30% сокращены лимиты открытой валютной позиции уполномоченных банков, а с 1 февраля пересмотрен порядок и нормы обязательного резервирования, в частности, введена норма обязательных резервов по счетам в инвалюте. Еще одним важным способом снижения интереса к валютным накоплениям стало повышение доходности по государственным краткосрочным облигациям (ГКО). Впервые введенные в рыночный оборот в мае 1993 г. они на протяжении года не имели особого значения как для пополнения бюджета, так и с точки зрения денежной политики. Но уже со 2 квартала 1994г. объем эмиссии ГКО стал резко увеличиваться. Так как основную массу облигаций составляли 3-х месячные, то значительная часть выручки шла на их погашение, которое осуществлялось за счет средств, вырученных от продажи последующих выпусков. Высокую доходность ГКО денежные власти поддерживали для того, чтобы отвлечь средства с валютного рынка. В итоге удалось сбить ажиотажный спрос на инвалюту. Наоборот, коммерческие банки стали продавать ЦБ валюту, чтобы перевести средства в ГКО.

Принципиально важный шаг был намечен в заявлении ЦБ и правительства об экономической политике на 1995 год от 10 марта. В нем предусматривался отказ от использования прямых кредитов ЦБ для финансирования дефицита федерального бюджета. Допускалось только приобретение ЦБ государственных ценных бумаг на вторичном рынке. Запрет на предоставление кредитов Правительству для финансирования бюджетного дефицита и на покупку государственных ценных бумаг при их первичном размещении был подтвержден и в законе о Центральном Банке России, принятом в конце апреля 1995 г., где правда, была сделана оговорка – “за исключением тех случаев, когда это предусматривается федеральным законом о федеральном бюджете”.

Прекращение финансирования бюджета за счет льготных кредитов ЦБ являлось действительно радикальным шагом для прекращения инфляции. Однако сразу же встал вопрос о том, как компенсировать связанную с этим потерю в бюджетных доходах. Несомненно некоторые расходы в то время можно было сократить. Прежде всего следовало немедленно прекратить войну в Чечне. Она не только требовала значительных затрат на ее ведение, но давала возможность разным чиновникам наживаться путем расхищения тех средств, которые выделялись как на ее ведение, так и на ликвидацию потерь от нее, например, на строительство разрушенных зданий и сооружений. Непосильной для страны была и общая численность вооруженных сил, в состав которых входили не только подразделения Министерства обороны, но и целого ряда других ведомств. Но об этом речи не шло. Можно было бы сократить и расходы по управлению, ибо число чиновников различного уровня непрерывно росла с началом рыночных реформ вопреки всякой логики. Но и в этом направлении не было сделано действенных шагов. Сокращали же бюджетные расходы путем задолженности по оплате труда и других необходимых затрат бюджетных учреждений, что являлось по существу незаконным и экономически нецелесообразным. Основное внимание было уделено поиску средств замещения кредитов ЦБ другими источниками финансирования бюджетного дефицита. Наряду с внешними займами эту роль были призваны играть государственные ценные бумаги, прежде всего ГКО, а также облигации федерального займа (ОФЗ), выпускавшиеся на срок более 1 года, но имевшими по своему объему второстепенное значение по сравнению с ГКО.