"Черный вторник" (11 октября 1994 г.) не только продемонстрировал силу быстроразвивающихся финансовых рынков, но и показал властям, что снижение номинального обменного курса не может заменить ужесточения денежно-кредитной и фискальной политики. Он явился результатом политики денежной "накачки" бюджета, проводившейся российским правительством и Центробанком после января 1994г.

(Е. Гайдар вернулся в правительство 24 сентября 1993 г. за этим последовали дальнейшая либерализация цен, а также ограничение объема дотаций, покрывавшихся за счет денежной эмиссии. Результатом стало постепенное снижение инфляции, происходившее до середины 1994 г., - действовал четырехмесячный лаг между увеличением объема денежной массы и изменением уровня цен. Однако в ходе парламентских выборов в декабре 1993 г. коммунисты и националисты получили 40% мест в парламенте и двое из трех реформаторов, занимавших правительственные посты - Б. Федоров и Е. Гайдар, - ушли в отставку.)

"Черный вторник" стал ответом рынка на денежно-кредитную и фискальную политику, которую в течение определенного времени проводило правительство. "Обвал" валютного курса, произошедший в тот день, спровоцировал политический кризис, сопровождавшийся перестановками в правительстве, и побудил В. Черномырдина и его кабинет вернуться к осуществлению стабилизационной стратегии. 26 марта 1995 г. была принята программа стабилизации, разработанная совместно с МВФ, а в апреле Центральный банк обрел независимость. С помощью данной программы удалось остановить рост инфляции, но одновременно была смягчена фискальная политика.

В 1995 г. предпринимались активные усилия по снижению первичного бюджетного дефицита. На смену кредитам Центрального банка в качестве источника его финансирования пришли государственные краткосрочные облигации, а степень независимости Центрального банка существенно возросла. В июле 1995 г. был введен новый порядок регулирования обменного курса с тем, чтобы сдержать резкое повышение курса рубля (как номинального, так и реального) в апреле-мае 1995 г., ставшее следствием успешных действий правительства по ограничению объемов внутреннего кредита. Он предусматривал установление валютного "коридора", верхняя и нижняя границы которого фиксировались сначала на трех-, а затем на шестимесячный и годовой периоды, что позволяло курсу рубля колебаться в пределах, не превышающих 12%. В каждый последующий временной отрезок границы "коридора" незначительно смещались вниз по отношению к доллару с целью поддержания реального курса рубля на приблизительно постоянном уровне, то есть он обесценивался на величину разницы между российским и среднемировым уровнями инфляции.

Начиная с 1 января 1998 г. (с момента деноминации рубля, в результате которой новый рубль стал равен 1000 старых), в политику обменного курса были внесены существенные изменения: границы колебаний курса расширились, была задана его динамика на более длительную перспективу - по декабрь 2000 г. включительно, Центральный банк ежедневно устанавливал средний курс на следующий день, а также спрэд рыночных котировок спроса и предложения, на основе которых и формировался курс. Максимальное отклонение котировок спроса и предложения от среднего значения курса не должно было превышать 1,5%.

Решения правительства и Центрального банка России от 17 августа 1998 г. ознаменовали начало нового периода. Обменный курс быстро вышел из намеченных ими границ: в начале сентября он достиг уже 17,6 рублей за 1 доллар, и ЦБР официально отменил валютный "коридор". Вкупе с реструктуризацией ГКО и мораторием на выплату внешних долгов это подорвало доверие населения, привело к увеличению спроса на иностранную валюту и подстегнуло всеобщие ожидания возврата хронической инфляции.

С этого момента Россия вступила в период глубокого экономического спада. Возросла инфляция, вновь были обесценены вклады населения, сократился объем импорта, рухнула банковская система. В результате резко упали реальные доходы населения, снизился уровень жизни. Все это способно поставить под сомнение главные завоевания экономических реформ, проводившихся в последние годы, разрушить базу едва наметившегося экономического роста.

ПРОБЛЕМЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИИ ПОСЛЕ 17 АВГУСТА 1998 г

НОВЫЙ "КОРИДОР"

С начала 1999 г. в России сложился своеобразный режим управления денежной ликвидностью: изменение денежного предложения стало определяться главным образом операциями Центрального банка по покупке (продаже) иностранной валюты (примерно такая же схема работала в России с декабря 1997 г. до июня 1998 г., когда для преодоления финансового кризиса Банк России исключил из своего арсенала операции по покупке государственных ценных бумаг на открытом рынке). В этих условиях соотношение денежного предложения и объема золотовалютных резервов Банка России (валютная обеспеченность рубля) превратилось в основной фактор, определяющий пропорции обмена рублей на доллары.

Вместе с тем в новой динамике валютного курса рубля (под валютным курсом здесь понимается курс ЦБ или ММВБ) в концентрированном виде выразились структурные противоречия российский экономики: "замороженность" финансовых рынков; дисбаланс в доходности валютных и рублевых инструментов; резко возросший разрыв между курсом рубля и его паритетом покупательной способности; низкая конкурентоспособность российской продукции на внутреннем и внешнем рынках.

После резкого падения в августе-сентябре 1998 г. валютный курс рубля вплоть до середины мая 1999 г. двигался в своеобразном "коридоре", верхняя граница которого задавалась динамикой соотношения денежного предложения и золотовалютных резервов Банка России (монетарного курса рубля), а нижняя - изменением отношения широкой денежной базы к ЗВР (рис. 1). Психологический настрой участников валютного рынка, как и политика Банка России, оказывается вполне созвучным динамике объективных монетарных параметров.

Монетарная основа курса рубля

Рис. 1

Существенное сближение уровней рыночного и монетарного курсов рубля после августа 1998 г. является особенностью текущего периода (рис. 2). Это не было характерно для докризисного периода ни в условиях валютного "коридора" (вторая половина 1995 - середина 1998 гг.), ни в период свободного "плавания" курса рубля (1993 - первая половина 1995 гг.). Практически в течение последних семи лет уровень валютного курса рубля был значительно выше монетарного курса, то есть за 1 долл. рынок давал гораздо меньше рублей, чем это следовало бы исходя из монетарного курса.

Динамика валютного курса и денежных показателей

к золотовалютным резервам

Рис. 2

Сближение валютного и монетарного курсов рубля выступает индикатором существенного роста недоверия к российскому рублю. Кризис доверия к национальной валюте проявился не только в психологических настроениях участников рынка, но и в возникновении серьезных диспропорций в денежной сфере. Главной составляющей этих диспропорций стало накопление значительных "неработающих" ликвидных активов в банковской системе (депозиты в Банке России, избыточные средства на корсчетах) под воздействием "сжатия" финансовых рынков, дефицита сфер прибыльного и надежного использования рублевых средств в реальном секторе. Указанные диспропорции существенно усугубляются тем, что у Банка России нет адекватных инструментов, позволяющих оперативно регулировать объем денежного предложения.