2.2 Размещение и обращение

Особенности облигаций как финансового инструмента и структуры держателей облигаций определяют и особенности их размещения и обраще­ния. Отметим две основные особенности, присущие облигациям:

1. Облигации не столь подвержены колебаниям котировок, как, к приме­ру, акции. Это гораздо менее спекулятивный инструмент.

2. Среди держателей облигаций доминируют крупные институциональ­ные инвесторы.

В результате функционирование рынка облигаций существенно отлича­ется от функционирования рынка акций. Большая часть сделок с облига­циями, как на первичном, так и на вторичном рынке, осуществляется вне биржи, причем обычно сделки проходят крупными лотами. В США при пер­вичном размещении объемы сделок составляют обычно порядка $1 млн., стандартный объем на вторичном рынке - $100 тыс.

Процедура размещения облигаций в принципе не отличается от проце­дуры размещения акций. Существует несколько вариантов размещения цен­ных бумаг, основные способы представлены на схеме:

Прямое размещение. В этом случае размещение ценных бумаг осуще­ствляется непосредственно эмитентом, без посредничества финансовых институтов (инвестиционных банков). При этом такое размещение обыч­но происходит среди достаточно небольшого числа владельцев — инсти­туциональных инвесторов, хотя иногда крупные эмитенты прибегают и к размещению среди широкого круга инвесторов. Существует несколько вариантов прямого размещения:

Прямое частное размещение. В этом случае корпорация реализует весь выпуск ценных бумаг среди ограниченного числа крупных институциональ­ных инвесторов. Компания напрямую предлагает инвесторам подписаться на новый выпуск ценных бумаг.

Размещение на аукционе. Таким образом обычно проводится размещение государственных облигаций. Корпорации также могут проводить размещение в форме аукциона, однако реально это могут позволить себе только крупней­шие корпорации, ценные бумаги которых обычно уже хорошо известны на рынке. Часто таким образом происходит размещение коммерческих бумаг.

Прямое публичное размещение. Данный тип размещения достаточно редко применяется, поскольку в этом случае эмитент фактически самостоятельно про­водит работу, которую традиционно осуществляют инвестиционные банки.

Прямое размещение сравнительно редко применяется при выпуске обли­гаций, хотя в некоторых случаях этот способ предпочтителен. Таким способом размещаются, в частности, коммерческие бумаги крупных компаний. В некоторых случаях крупные корпорации имеют в своей структуре специа­лизированное финансовое подразделение, которое и осуществляет работу с ценными бумагами корпорации.

Размещение через посредничество инвестиционных банков. Большинство крупных выпусков ценных бумаг, в том числе облигаций, обычно осуществ­ляется с помощью инвестиционных банков, о которых уже шла речь выше. При этом роль инвестиционных банков в процессе размещения может быть различной, существуют две «крайние» формы размещения ценных бумаг — гарантированное размещение и размещение «на лучших условиях».

Гарантированное размещение. В этом случае инвестиционные банки гарантируют размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом ин­вестиционные банки могут либо полностью выкупить выпуск «на себя» и в дальнейшем проводить его продажу от своего имени, либо принять обяза­тельство выкупить часть выпуска, которая не была размещена среди конеч­ных инвесторов к заданному сроку. Обычно применяется именно первый вариант, т. е. выкуп ценных бумаг инвестиционными банками. Достоинство такой схемы для эмитента состоит в том, что он сразу же получает деньги и его уже не волнует то, что инвестиционные банки не смогут распродать вы­пуск. А вот для инвестиционных банков такой вариант размещения может быть сопряжен с существенным риском. Классическим примером такого риска служит размещение эмиссии облигаций IBM в октябре 1979 года на сумму 1 млрд. долл. За счет резкого роста процентных ставок на следующий день после подписания договора между IBM и синдикатом инвестицион­ных банков цена, по которой удалось разместить облигации, оказалась зна­чительно ниже гарантированной цены, и инвестиционные банки понесли убытки порядка 20 млн. долл

Размещение «на лучших условиях». В данном случае инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бу­маг, но не гарантируют размещения выпуска. При этом инвестиционный банк действует фактически в качестве брокера. Размещение «на лучших условиях» применяется в мировой практике гораздо реже, чем гарантиро­ванное размещение, и обычно применяется при размещении ценных бумаг молодых компаний, мало известных на рынке. При этом размещением «на лучших условиях» могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможности осуществлять гарантированные размещения.

На практике могут существовать и промежуточные формы взаимодейст­вия эмитента и инвестиционных банков. Например, может быть выдана га­рантия на размещение части выпуска, а оставшаяся часть будет размещать­ся «на лучших условиях».

Предприятие обычно взаимодействует с одним инвестиционным бан­ком, который является генеральным менеджером эмиссии. Именно в про­цессе переговоров эмитента с генеральным менеджером обычно определя­ются параметры предстоящих эмиссий ценных бумаг - срок обращения, процентная ставка и т. д. Однако одному инвестиционному банку обычно не под силу или очень сложно самому разместить весь объем эмиссии. По­этому генеральный менеджер создает эмиссионный синдикат, консорциум. При этом число членов консорциума может достигать нескольких сотен участников (в настоящее время, правда, число участников консорциумов обычно не превышает 60). Понятно, что создание такого консорциума тре­бует определенной иерархии и распределения ролей.

Консорциум состоит из нескольких групп участников. Ко-менеджеры явля­ются следующим уровнем после генерального менеджера. Они организуют по­строение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на себя гаран­тии по размещению выпуска ценных бумаг, рейтинг Российских андеррайтеров приведен в приложении №1. Группа продаж может привлекаться менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения ценных бумаг среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не формироваться, если менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное количество конеч­ных инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких обязательств по размещению ценных бумаг, фактически они действуют как торговые агенты. Размещение облигаций с участием инвестиционных банков сопряжено с уплатой комиссионного вознаграждения.

Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют два основных метода выбора инвестиционного банка:

· Проведение формального тендера, в ходе которого инвестиционные банки конкурируют между собой, предлагая наиболее выгодные условия размещения облигаций.