Арбитражеры выступают в сделках, когда разница между спо­товой и срочной ценой становится больше или меньше цены достав­ки. Действия арбитражеров и спекулянтов в совокупности приводят к стабилизации колебаний срочной цены. Хеджеры в вопросе ценообразования на срочном рынке занимают пассивную роль, принимая или нет те ориентиры, которые заданы арбитражерами и спекулян­тами.

Срочная цена, которая устанавливается на рынке, служит ин­дикатором будущей экономической конъюнктуры и ориентирует предпринимателей на расширение или сужение того или иного про­изводства, тех или иных операций. Срочная цена равняется сумме спотовой цены и цены доставки.

В зависимости от состояния спотового рынка и ожиданий будущей конъюнктуры возможна различная динамика спотовой и срочной цен.

При равенстве текущей и ожидаемой цен срочная цена должна быть ниже спотовой на размер премии за риск (ситуация бэкуордейшн). Если на спотовом рынке наблюдается дефицит товарных запасов, то возникнет случай чрезмерного бэкуордейшн. При нали­чии избытка товарных запасов срочная цена должна быть выше спотовой (ситуация контанго), но ниже ожидаемой цены спот.

Для срочных контрактов, базисными активами которых явля­ются ценные бумаги, преобладающей будет ситуация контанго.

Размер бэкуордейшн и контанго не должен превышать величи­ны арбитражной премии, так как в противном случае арбитражеры своими действиями вернут цены к "арбитражному коридору", т. е. к уровню, когда уже невозможно получить прибыль от арбитража.

Спекулянты будут участвовать в сделках, когда срочная цена отличается от ожидаемой спотовой цены в размере, не меньшем, чем величина предельной премии за риск.

При одинаковых ожиданиях участников рынка срочная цена должна равняться ЕР -r. В реальной жизни, т. е. в условиях различных ожиданий, она будет лежать в пределах ЕР ± г. Если на рынке преобладают хеджеры—продавцы, то срочная цена будет испы­тывать тенденцию к понижению, если же преобладают хеджеры—покупатели, то она характеризуется тенденцией к повышению (если рассматривать данные ситуации относительно положения, когда хеджеры распределены равномерно между продавцами и покупателями).

"Классическая" и современная концепции хеджирования.

Рыночная экономика представляет собой совокупность рынков, которые призваны выполнять различные функции. Рынки служат для приобретения вещественных факторов производства, капиталов, страхования предпринимательской деятельности, координации буду­щих планов и т. д. Экономика организована таким образом, что в ряде случаев рынки не являются узко специализированными, а одновременно выполняют ряд функций, что делает их функциони­рование в совокупности менее эффективным. Например, производи­тели поставляют свою продукцию на товарный рынок, где она затем распределяется между потребителями. Если бы рынок решал только данную проблему и был конкурентным, то можно предположить, что он решал бы ее наиболее эффективным образом. Однако на рынке его участники помимо обмена продукцией делят между собой и возникающие риски, что определенным образом меняет эффектив­ность распределения товаров. В связи с этим логика развития рыночной экономики диктует необходимость возникновения рынка, который принимал бы на себя функцию страхования производителей и потребителей с точки зрения условий приобретения и реализации товаров. Данную функцию и выполняет срочный рынок, участни­ками которого становятся хеджеры, стремящиеся за определенную плату снять с себя риск, и спекулянты, желающие за данную плату принять риск. Если рассматривать форвардный и внебиржевой оп­ционный рынок с формальной точки зрения, то хеджер решает здесь проблему только ценового риска, однако для него сохраняется риск банкротства. В то же время в случае возникновения риска банкротства возникает и ценовой риск. На фьючерсном и биржевом опци­онном рынках риск банкротства берет на себя расчетная палата биржи. Что касается ценового риска, то для хеджера на фьючерсном рынке он заменяется базисным риском, который обычно меньше ценового, а на рынке биржевых опционов ценовой риск полностью представлен риском потери премии.

Можно выделить две концепции страхования: традиционную, которая была характерна для довоенного периода (до второй миро­вой войны) и современную. В целом литература, посвященная функ­ционированию срочного рынка, в довоенный период не была пред­ставлена широко. Наиболее известными были публикации Дж. М. Кейнса, Дж. Хикса, Н. Калдора и Г. Блау. Их и можно считать авторами традиционной концепции хеджирования. Традицион­ная концепция рассматривала хеджирование как полное и нединамич­ное. По срочному контракту хеджер должен поставить базисный актив, и цель хеджирования - полностью исключить риск и сделать положение хеджера абсолютно определенным.

Следующим элементом данной концепции является представле­ние о том, что хеджер не имеет ожиданий относительно будущей цены спот. Дж. М. Кейнс, Дж. Хикс и Н. Калдор не указывали прямо на отсутствие ожиданий у хеджера, однако они никак не подчеркивали возможную роль ожидаемой цены в его действиях. Если согласиться с тем, что целью хеджирования является только исключение риска и определенность будущего положения, ожидания будущей конъюнктуры, которые бы могли повлиять на принимаемые решения, уже не должны учитываться, поскольку они носят (какими бы точными в действительности они не оказались) вероятностный характер. В итоге результативность хеджирования ставится под вопрос. В то же время, как подчеркивала Г. Блау, хеджеры, как и спеку­лянты, должны делать некоторые оценки относительно движения цены, однако их оценки строятся на несколько отличных факторах. Действия хеджера определяются не какими-либо конкретными ожи­даниями, а имеющимися данными о дисперсии цены базисного актива за предыдущие периоды, что и должно стимулировать процесс хед­жирования.

Современная практика и соответственно взгляды на хеджиро­вание отличаются от изложенной выше концепции. Прежде всего хеджирование, как правило, не является полным, так как техника осуществления операций часто включает две сделки - спотовую и срочную. В результате хеджер, несмотря на предпринятые меры, все—таки подвержен риску, однако это уже не ценовой, а базисный риск, или риск потери премии опциона. Так как при хеджировании воз­никает риск, то по результатам операции хеджер может получить прибыль или понести убыток.

Существенный поворот во взглядах на проблему хеджирования произвел X. Вокинг (Wоrking). Он отстаивает концепцию, согласно которой хеджер не является нейтральным к ожиданиям, а принимает решение хеджировать, если изменения базиса будут положительными для хеджера, в противном случае он откажется от хеджирования. Таким образом, с одной стороны, хеджирование начинает включать в себя арбитражный, а с другой - спекулятивный элементы. В этом случае спекулятивные действия хеджера определяются тем, что его спекуляция основана не на ожидаемых изменениях цены, а на изменении величины базиса. В итоге меняется взгляд на хеджера, или, по крайней мере, на некоторую часть хеджеров - это уже не лица, целью которых является только устранение риска, но они также как и другие участники срочного рынка, ищут возможности получения дополнительной прибыли от срочных операций.