2 Структурные изменения на европейском рынке долговых ценных бумаг

Европейские финансы более ориентированы на банковское посредничество, чем на рынок долговых ценных бумаг. На финансовых рынках Европы происходят существенные изменения, в том числе и в области объединения этих рынков. Некоторые частные рынки стран еврозоны стали более или менее интегрированными, особенно благодаря межбанковскому валютному рынку и — в меньшей степени — быстрому росту рынка корпоративных долговых ценных бумаг. Рынок правительственных бондов остался фрагментарным, раздробленным на национальные сегменты. В еврозоне еще не сложился единый уровень доходности для правительственных ценных бумаг. Еврозона пока не обеспечивает тех потенциальных преимуществ, которые возникают из наличия широкого рынка ценных бумаг, деноминированных в единой валюте.

Более того, страны-члены еврозоны ведут жесткую конкурентную борьбу за получение базового статуса (benchmark status), который позволяет определять условия рынка. Фрагментация рынка и различия в ликвидности снижают эффективность государственных финансов и рынка ценных бумаг и сохраняют высокий уровень затрат. Фрагментация препятствует быстрому развитию масштабного рынка частных ценных бумаг, деноминированных в евро.

В связи с введением евро на европейских рынках правительственных ценных бумаг произошли структурные изменения. Страны-участницы договорились о том, что все новые правительственные эмиссии будут осуществляться в евро, а старые долги будут реденоминированы в евро. Эта реденоминация создала запас правительственных ценных бумаг, близкий по объему двум самым крупным рынкам этих бумаг в США и Японии. За 1990-е гг. произошли значительные изменения в структуре правительственных бондов стран еврозоны по кредиторам.

В 1991 г. держателями 84 % государственного долга в ценных бумагах будущих стран-членов еврозоны были резиденты, в основном национальные валютные и финансовые институты и корпорации (56 %), а также нефинансовые резиденты (28 %), и лишь 16 % принадлежали нерезидентам, в том числе и европейцам из других стран. Доля нерезидентов среди кредиторов начала возрастать с 1993 г., когда сложился единый внутренний рынок и был взят курс на формирование валютного союза с единой валютой. Ситуация начала меняться кардинально с 1997 г., когда иностранное участие в структуре правительственных долговых обязательств стало увеличиваться высокими темпами, и к 1999 г. оно уже поднялось до 30 %.

При этом произошло определенное перераспределение государственного долга в бондах между держателями-резидентами. За 1991-1999 гг. существенно снизилось участие валютных и финансовых институтов в финансировании национальных правительств — с 43 до 35 %; значительно увеличилась доля финансовых корпораций — с 12 до 20 %. Доля резидентов в государственном долге, выраженном в ценных бумагах, снизилась с 28 до 14 %. Укрепление финансовой дисциплины в еврозоне сократило суверенный долг по отношению к ВВП.

Существенные изменения произошли в проведении торговых операций. Торговля за наличные и посредством РЕПО операций некоторых правительственных ценных бумаг была переведена в электронные торговые системы, такие как e-speed, Broker Tec, MTS, что сделало их доступными международным трейдерам и инвесторам. Иностранное участие на национальных первичных рынках расширилось. Во Франции, например, число иностранных первичных дилеров увеличилось с 2 из 30 в 1989 г. до 11 из 18 в 2001 г.

В связи с противопоставлением доллару евро конкуренция между Европой и США в финансовой сфере вступила в новую стадию. Объем европейских частных долговых ценных бумаг, эмитированных на внутренних и международных рынках (в основном в Лондоне) финансовыми и нефинансовыми институтами ЕС-15, после введения евро возрос с 3,9 трлн евро в 1998 г. до 5,7 трлн евро в 2000 г. Рынок США в объеме корпоративных бондов и коммерческих бумаг составил около 7,5 трлн евро. Поскольку значимость рынка частных долговых ценных бумаг для европейских финансов возрастает, то появляется необходимость в надежном базовом ориентире — бенчмарке (benchmark). [2, с. 44]

Базовый ориентир необходим для определения цен на частные инструменты с фиксированным доходом и на другие финансовые инструменты, включая правитльственные ценные бумаги, а также для хеджирования процентных рисков, управления ликвидностью и торговыми позициями на рынках ценных бумаг. Ликвидность и объем эмиссии представляют собой ключевые элементы для получения базового статуса. Для торговли на главной площадке единой Европы Evro-MTS требуется объем суверенных бондов еврозоны в размере 5 млрд евро. Конкуренция за базовыый статус в еврозоне повлияла на применение странами мер по повышению ликвидности на вторичных рынках ценных бумаг.

Во Франции, Германии, Италии власти поддерживают площадки электронной торговли и обмен деривативами; во Франции и Италии ослаблены ограничения, мешающие развитию вторичного рынка, в том числе образованы официальные РЕПО окна для противодействия сокращению вторичного рынка. Германия, Франция и другие страны уже создали или создают официальные агентства по управлению долгами. На рынке ценных бумаг европейских правительств рыночная ликвидность сконцентрирована в долговых инструментах, эмитированных тремя странами: Германией, Италией и Францией. Объем долговых ценных бумаг, эмитированных этими странами, составляет почти 3/4 всего государственного долга, деноминированного в евро.

Ценные бумаги, эмитированные правительствами трех стран, возникли как базовые в определенных сегментах рынка еврозоны. Однако из-за их относительно небольшого размера по сравнению со всем еврофинансовым рынком (частным и государственным) ни один из этих рынков не может обеспечить все ценовые, хеджинговые, инвестиционные, ликвидные потребности так, как это обеспечивает казначейский рынок США в долларовых трансакциях. Инвесторы правительственных бумаг еврозоны считают рыночные сегменты Франции, Германии и Италии наиболее важными для управления финансовыми позициями и рисками.

Участники рынка, которые хотят торговать и хеджировать долгосрочные процентные риски, обращаются к германскому рынку, потому что 10-летние бонды Германии являются долгосрочным базовым определителем для еврозоны. Определяющий доходность статус этого рынка частично отражает очень большие размеры эмиссий — более 10, а иногда и 20 млрд евро. Германские бонды, как и американские, являются наиболее активно торгуемыми инструментами с фиксированным доходом в мире. Фьючерсные контракты на германские бонды, торгуемые в системе Еиrех, широко используются для торговли и хеджирования долгосрочных процентных рисков, деноминированных в евро.

Инвесторы, которые хотят торговать и хеджировать краткосрочные процентные риски, деноминированные в евро, обращаются к французскому рынку, который является базовым для краткосрочных ценных бумаг. В 1993-1994 гг. французское правительство осуществило ряд реформ, которые четко определили рамки для операций РЕПО и создали систему первичного размещения на этом рынке. Французский денежный рынок теперь является одним из наиболее развитых и ликвидных рынков РЕПО в еврозоне.