Хеджеры, в свою очередь, предпочитают работать на внебиржевом рынке форвардных контрактов. Основных причин этого две. Во-первых, из-за энергичной ценовой динамики фьючерсов хеджер для поддержания своих позиций должен вносить вариационную маржу, которая иногда достигает четверти номинальной стоимости страхуемого актива. Во-вторых, существует ряд нерешенных вопросов, главным образом связанных с существующим налоговым законодательством (в настоящее время налогооблагаемая прибыль не уменьшается на сумму отрицательной вариационной маржи). Все это препятствует полномасштабному приливу капитала хеджеров на биржевой рынок и сдерживает его дальнейшее развитие.

Для успешной работы срочного рынка необходим высокоразвитый рынок базового актива. Он должен обладать, как минимум, тремя основными критериями: высокой ликвидностью, четкими и неизменными на протяжении достаточно долгого времени правилами торгов, а также достаточно предсказуемой динамикой. В доказательство этого тезиса можно привести примеры, когда в условиях отсутствия развитого рынка базового актива остались нереализованными интересные проекты по созданию новых инструментов (достаточно вспомнить попытки запуска в торговлю фьючерса на золото, предпринимавшиеся в 1995 г.).

На заре срочного рынка в России таким условиям отвечал только рынок американского доллара, выполнявшего в нашей стране функции резервной валюты. Этим было предопределено более раннее (в сравнении с остальными) развитие срочного валютного рынка. Биржевой срочный рынок в России возник на базе валютных контрактов в 1992 г., когда на Московской товарной бирже (МТБ) состоялись первые торги фьючерсными и опционными контрактами на доллар США.

В своем развитии российский биржевой рынок срочных контрактов прошел три большие стадии.

Первый этап характеризовался преобладанием на всех биржах торгов валютными контрактами на доллар США, которые были очень популярны в период высокой инфляции и скачкообразной динамики валютного курса. В дальнейшем, после введения валютного коридора, волатильность контрактов на доллар США стала минимальной, что при существовавших на то время размерах залогов не могло принести операторам высокой прибыли. Этот рынок потерял спекулятивную составляющую. Закату рынка валютных фьючерсов способствовал также крах МТБ, который больно ударил по его участникам. В 1997 г. торги по контрактам на доллар США сохранились лишь в секции срочного рынка ММВБ, где оперировали в основном крупные банки.

Второй этап становления биржевого срочного рынка в России связан с введением в обращение контрактов, базовым активом для которых являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Первые торги были организованы в 1995 г., а массовый интерес участников к этому рынку появился в январе - феврале 1996 г. К этому времени благодаря стабильно высокой доходности ГКО с облигациями стало работать множество мелких и средних инвесторов, привлеченных высокой доходностью операций и готовых к большому риску. Они и составили первоначально основную массу операторов рынка срочных контрактов. Становлению рынка также способствовал интерес многочисленных спекулянтов, с готовностью переключившихся с валютных фьючерсов на новый инструмент. Классическому спекулянту, в принципе, безразлично, какой актив будет использоваться в качестве базового для фьючерсных контрактов. Главное, чтобы он отвечают вышеперечисленным критериям.

Сохранявшаяся политическая и экономическая нестабильность в стране способствовала высокой волатильности рынка ГКО (до нескольких процентов в день), что привлекало на рынок дериватов как многочисленных спекулянтов, так и крупных хеджеров.

С января по март 1996 г. объемы торгов фьючерсами на ГКО росли экспоненциально. После сильного падения цен базового актива в марте обороты резко упали, и их дальнейший рост продолжился лишь после президентских выборов. Пик популярности срочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 г., когда после обвала котировок ГКО/ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех действовавших в то время биржевых площадках (в значительной мере за счет крупных хеджеров).

В дальнейшем, в связи с быстрым падением доходности рынка ГКО до 17-20% и сопутствовавшим ему снижением волатильности цен облигаций до минимальных значений, интерес к рынку срочных контрактов на базе ГКО стал пропадать. К июлю 1997 г. года он фактически исчез. Остатки этого рынка можно было обнаружить лишь в секции срочного рынка ММВБ, где торговались контракты как на цены отдельных выпусков ГКО и ОФЗ на определенную дату, так и вариант индекса доходности ГКО с определенным сроком до погашения. Однако объемы торгов по этим инструментам были минимальны и не превышали нескольких десятков миллиардов рублей по номиналу контракта в день (см. рисунок).

Третий этап был ознаменован ростом оборотов торгов фьючерсами на акции приватизированных предприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли поставочные фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок акций отдельных крупных эмитентов (НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России" и ряда других) к этому моменту достиг достаточного развития и стал базой для срочного рынка. Первые торги контрактами на акции были проведены в октябре 1996 г. на Российской бирже. Динамика цен акций превосходит ценовую динамику ГКО в периоды наибольшей неустойчивости и удовлетворяет спекулятивным запросам основных операторов биржевого срочного рынка. Этот рынок интересен и большинству хеджеров: доходность при операциях спот - фьючерс достигает уровня 30-40% в валюте.

В этих условиях среди операторов рынка ГКО/ОФЗ большое распространение получила схема, при которой деньги выводятся из облигаций, покупаются акции НК "ЛУКОЙЛ" или РАО "ЕЭС", а доходность вложений фиксируется продажей фьючерсов на эти акции. В настоящее время доходность таких операций с учетом налогообложения существенно выше сложившейся доходности на рынке ГКО/ОФЗ.

Срочные контракты с абстрактной базой и опционы: общие проблемы

Последние два этапа развития рынка интересны тем, что впервые в России были предприняты попытки введения контрактов на индексы рынка. Необходимо отметить, что на биржевых срочных рынках развитых стран подавляющую часть оборота срочных площадок составляют расчетные контракты с абстрактной базой, в основном на различные фондовые индексы. В России же монопольное положение занимают фьючерсы с конкретной базой: сначала на доллар и марку, затем на отдельный выпуск ГКО, наконец, на конкретную акцию.

Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников, и, как следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностями российского биржевого срочного рынка, которые состоят в следующем. Основными операторами, как уже отмечалось, являются спекулянты, концентрирующиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами и совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов, торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры, которые по идее и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов, также не предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядит несколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С одной стороны, не распространены широко используемые на Западе методы инвестирования, когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с тем или иным индексом и хеджируется с его помощью. С другой стороны, отсутствует популярный контракт на индекс, который можно было бы применять для использования на практике такой схемы.