Внутренние долговые обязательства можно условно разбить на рыночные, существующие в форме эмиссионных ценных бумаг, и нерыночные, возникшие по итогам исполнения федерального бюджета и выпущенные в счет финансирования образовавшейся задолженности. Если выпуск и обращение первых достаточно регламентированы и включаются в программу внутренних заимствований на очередной финансовый год, то вторые выпускаются регулярно несмотря на принятие соответствующих законодательных актов.

К рыночным инструментам можно отнести государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным и постоянными купонами (ОФЗ), облигации федерального государственного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа (« вэбовки»), к нерыночным – векселя Минфина, задолженность центральному банку и пр. Число видов государственного внутреннего долга 1997г. увеличилась в 1,5 раза, в основном за счет не рыночных инструментов. В 1996г. внутреннее финансирование дефицита федерального бюджета осуществлялось в основном путем выпуска ГКО. Расходы бюджета по обслуживанию данного вида долга сначала 1996г. фактически не учитывается в составе расходов федерального бюджета, казначейство сальдирует все обороты рынка ГКО, включая выручку от новых выпусков и суммы направляемые на погашение старых.

В целях увеличения срока заимствования и уменьшения % ставок в июле 1995г. были введены в обращение облигации федерального займа (ОФЗ). Технология размещения, обращения и погашения этих бумаг полностью совпадает с технологией выпуска ГКО, поэтому недостаток, присущий учету расходов по обслуживанию последних, в полной мере относится и к данному виду ценных бумаг. В соответствующей статье бюджета отражаются только сальдирующие финансовые результаты: выручка от размещения ГКО – погашение ГКО + выручка от размещения ОФЗ – погашение ОФЗ – обслуживание ОФЗ. Игнорирование экономической сущности происходящих процессов приводит к значительному искажению бюджетных показателей.

2.3 Динамика доходности и обслуживания внутреннего долга.

Рассмотрим динамику доходности и стоимости обслуживания государственных ценных бумаг с момента их первоначального размещения.

Графики на рисунке 1 демонстрируют также динамику доходности ГКО-ОФЗ и отражают три основных всплеска процентных ставок. Первый был вызван денежной накачкой в 1994г. и последовавшим кризисом валютного рынка.

1гр.

С началом стабилизации этот эффект усилился:

абсолютный пик доходности пришелся на начало 1995г., когда период очень высокой инфляции (около 20% в месяц) совпал с началом ограничительной денежной политики. Второй всплеск наблюдался в конце лета 1995г., что было обусловлено кризисом ликвидности в банковской сфере. Третий скачок до-ходности государственных ценных бумаг произошел накануне президентских выборов 1996г.(1)

Динамика стоимости обслуживания внутреннего долга в ГКО-ОФЗ носит более сглаженный характер, так как эта величина определяется не только доходностью, но и объемом новых размещений. Пиковое значение стоимости обслуживания приходится на период президентских выборов, когда происходило наращивание долга, и большая часть новых выпусков шла на погашение старых серий. В 1996г. стоимость обслуживания долга составила 5,8% ВВП,

тогда как в 1992г. она была на уровне 1,1% ВВП, а в 1995 г. –3,0% ВВП. Именно в предвыборном периоде эффективность финансирования внутренней части дефицита была минимальной, а сам процесс финансирования в наибольшей мере соответствовал схеме Понзи.

Благодаря удержанию бюджетного дефицита в жестких рамках и широкому доступу нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ в августе 1996г. эта схема не реализовывалась на макро-уровне.

В 1997г. имело место устойчивое снижение доходности ГКО-ОФЗ, а следовательно, и стоимость обслуживания внутреннего государственного. Однако еще весной доходность государственных ценных бумаг на первичном рынке была относительно высока по сравнению с доходностью других финансовых инструментов (депозиты, кредиты межбанковского рынка). Тем не менее, к началу лета 1997г. дифференциация процентных ставок денежного рынка значительно уменьшилась.

Стабилизация динамики внутреннего долга позволила денежным властям сосредоточиться на реализации одной из приоритетных задач политики управления этим долгом, а именно – удлинение сроков до погашения государственных облигаций. В конце сентября 1997г. средний срок до погашения ГКО-ОФЗ составлял 230 дней, тогда как в начале 1996г.- 105 дней (см. рис. 2). Удлинению сроков обращения способствуют выпуск новых серий ОФЗ, в частности, с фиксированным купоном, а также переоформление 15 марта 1997г. задолженности Минфина Центробанку в 13 новых траншей ОФЗ общим объемом 80 трлн. руб.

(3,1% ВВП) со сроком до погашения от 4 до 16 лет. В июле ЦБР объявил о плане продажи пакета этих облигаций стоимостью 30,7 трлн. руб. на вторичном рынке. Рис №2.

Именно путем общего снижения процентных ставок Министерству финансов удалось выровнять временную структуру доходности. Ее динамика представлена на рис.2 графиком значений такого показателя, как наклон кривой доходности. Он равен отношению средневзвешенной доходности облигаций со сроком до погашения длиннее трех месяцев к средневзвешенной доходности облигаций со сроком до погашения короче трех месяцев.(2)

Стабилизация наклона кривой доходности при удлинении средней дюрации (срока до погашения с учетом купонных выплат) является важнейшим индикатором доверия в политике денежных властей. Фактор доверия позволил эмитировать новые финансовые инструменты, например, облигации с фиксированным купоном, муниципальные и региональные облигации. Все это, свидетельствует о стабилизации механизма государственных финансов, не смотря на проблемы с налоговыми неплатежами. Ведь подобные проблемы порождены не столько неэффективностью фискальной политике в части аккумуляции денежных средств, сколько неразвитостью механизма банкротств предприятий и перераспределением прав собственности, а также зачаточным состоянием рынка земли.

Можно ли было добиться стабилизации внутреннего долга раньше? Сейчас на такой вопрос трудно дать однозначный ответ, тем более, что президентские выборы создавали серьезные препятствия к снижению доходности. Однако очевидно, что широкий допуск нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг еще в 1995г. мог бы существенно снизить предвыборные издержки. Это также способствовало бы смягчению проблемы ликвидности. Лето 1995г. было, по нашему мнению, оптимальным моментом для открытия рынка ГКО-ОФЗ для нерезидентов. Тогда были достигнуты первые успешные результаты антиинфляционной политики; кроме того, благодаря введению валютного «коридора» был элиминирован валютный риск, а политический риск еще не имел решающего значения для инвесторов. Как показало развитие событий весной 1996г., по существу, данный риск начал выходить на первый план лишь с марта, то есть всего за три месяца до выборов (см. рис.1).