Нередко, однако, возможности льготного финансирования в переходных экономиках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроизводительных целях - на потребительские дотации, выплаты пенсий, увеличение государственного аппарата и т.д. Такие дополнительные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования на фоне отсутствия гарантированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.

Использование внешнего долгового финансирования бюджетного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднемировой и имеется возможность относительно стабилизировать валютный курс.

Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика правительства сопровождается ограничением предложения денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением общемирового спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курс национальной валюты проявляет тенденцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта.

Если не удается поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на национальную экономику: в экспортных и импортозамещающих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы.

Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет "эффекта вытеснения", но и за счет отрицательного "эффекта чистого экспорта", ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Но одновременно с этим приток капитала увеличивает внутренние ресурсы и способствует относительному снижению внутренних процентных ставок.

В итоге масштабы "эффекта вытеснения" относительно сокращаются, но внешняя задолженность увеличивается. Обслуживание внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Внешнее финансирование бюджетного дефицита оказывается менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют расширению импорта.

При этом, чем более открытой является переходная экономика и чем более жестким - ее валютный курс, тем в меньшей степени внешнее долговое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнее будет его воздействие на платежный баланс.

Привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться относительно привлекательным вариантом для переходных экономик в тех случаях, когда:

1. удается организовать концессионное финансирование;

2. на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутренней норме прибыли;

3. торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных перспектив расширения рынка;

4. первоначальные размеры внешнего долга незначительны;

5. первоочередной задачей макроэкономической политики является снижение вероятной инфляции.

Внутренне долговое финансирование. Если правительство выпускает в целях финансирования облигации государственных займов, то спрос на кредитные ресурсы возрастает, что, при стабильной денежной массе, приводит к увеличению средних рыночных ставок процента. Если внутренние процентные ставки изменяются свободно, то их рост может быть достаточно большим для того, чтобы отвлечь банковские кредиты из частного сектора.

В результате частные внутренние инвестиции, чистый экспорт и частично потребительские расходы - снижаются, вызывая "эффект вытеснения", который значительно ослабляет стимулирующий потенциал фискальной политики.

Если внутренний рынок капиталов слабо развит, процентные ставки относительно фиксированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены, что типично для многих переходных экономик, то растущий частный сектор внутри страны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные активы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по капитальному счету.

Более того, если правительство намерено финансировать значительную часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то оно не может одновременно проводить жесткую финансовую политику, удерживая ставку процента ниже ожидаемого уровня инфляции. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне доходности. Если же этот показатель будет низким (или отрицательным), то возможности внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита сильно уменьшаться даже вне зависимости от степени развития внутреннего рынка капитала.

В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести товары или вложить свои финансовые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства финансировать бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая состояние платежного баланса.

Эта диспропорция может усилиться на фоне ожиданий девальвации национальной валюты (особенно в обстановке недоверия к политике правительства и ЦБ), что способствует нарушению равновесия счета текущих операций и создает угрозу кризиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое финансирование дефицита госбюджета оказывает более сильное негативное воздействие на платежный баланс при относительной стабильности внутренних ставок процента, чем при их повышении, хотя в последнем случае "эффект вытеснения" оказывается более значительным.

В случае оптимистических ожиданий роста прибылей у частного бизнеса этот "эффект вытеснения" может быть частично или полностью элиминирован увеличением инвестиционного спроса. Таким образом, в обстановке доверия к политике правительства и ЦБ один и тот же механизм - внутреннее долговое финансирование дефицита государственного бюджета - может одновременно как вызвать эффект вытеснения, так и частично элиминировать его. Чем менее эластично внутреннее предложение в переходной экономике, тем значительнее, при прочих равных условиях, может оказаться "эффект вытеснения".

Внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита нередко рассматривается как антиинфляционная альтернатива монетизации. Однако этот способ финансирования не устраняет угрозы роста инфляции, а только откладывает этот рост.

Если облигации государственного займа размещаются среди населения и коммерческих банков, то инфляционное напряжение окажется слабее, чем при их размещении в ЦБ. Однако последний может скупить эти облигации на вторичном рынке ценных бумаг и тем самым расширить свои квазифискальные операции, способствующие росту инфляционного давления.